【摘要】 20世纪80年代中期，在美国的第四次企业并购浪潮中，管理层收购（MBO）狂热一时。20世纪末期，MBO在我国也悄然兴起，尤其是进入21世纪以来我国连续发生了几例上市公司管理层收购案，引起了理论界的关注。本文通过分析国内外管理层收购的特点，探究其发生的内在机理，阐述对我国企业产权改革和企业经营的重要意义。并提出在我国的法制背景和金融市场等制约下，管理层收购在我国应注意的法律、价格、人才等问题，并提出解决方法，指出在政府积极引导、规范运作的情况下，我国管理层收购终将得到健康发展。
【关键词】管理层收购 产权改革 现实意义 问题及对策1【文献综述】
众所周知，从上个世纪50年代开始，中国的国有企业就不断的被下放地方政府和被重新收回中央，就在这反反复复的收放中，国有企业中央政府与地方政府的出资关系、管理关系，都变得像理不清的乱麻。而国有企业效率低下、亏损严重也成为一个普遍存在的问题。与此同时，一些大型国有企业的经营者们频报丑闻，一系列的企业高层管理者的“59岁现象”表明我国对企业经营者的激励政策有问题。国有企业问题重重。
十五大报告里，朱总理提出，国有企业要从竞争性行业退出来，只控制有关国计民生的行业。十六大报告中，江泽民同志指出：“继续调整国有经济的布局和结构，改革国有资产管理体制，是深化经济体制改革的重大任务。”
如何有效解决国有企业的难题迫切地摆在了人们面前。而MBO就在恰当的时间和恰当的地点从幕后走到了台前。

一、MBO在国外的发展情况
管理层收购（MBO－Management　buy－out），即管理层通过融资购买目标公司的股权，改变公司所有者结构，并实际控制该公司。由于管理层收购能促进法人治理结构的完善，提高企业的经营效率，在西方曾是风行一时的购并方式。
MBO 在西方国家的发展也仅有20多年的历史。在英国和美国，MBO开始是作为一种业务放弃与退出和投资者青睐的资产管理形式。但是直到70年代末期，在英国它们才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的影响。到80年代，MBO作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道。1987年英国MBO交易数量已达300多起，交易额近400亿美元。自80年代开始，MBO成为英国对公营部门私有化的最常见的方式，英国政府广泛采用了MBO形式及其派生形式 EBO(职工控股收购)
俄罗斯与东欧等转轨经济国家在20世纪90年代开始的私有化运动中也借鉴了MBO这一方式。它当时被认为是最具有操作性的国有资产退出的途径之一。早在19世纪后期，日本政府就意识到有些行业和企业是无法有政府来进行经营管理的，于是出现了企业出售给管理者的现象。后来，日本通过了PEI(Private Finance Initiative,民间金融活力)促进法，鼓励运用民间企业经营者的资金和经营优势以调整和管理社会资本，这为管理者收购（主要是国营和公营的民营化）提供了制度基础。

二、MBO在国内的争论焦点
作为从欧美引进的泊来品，近段时间，MBO被媒体炒得沸沸扬扬，业界对MBO褒贬不一。赞赏者称，MBO已成为改革大背景下的一个亮点，是实施产权制度改革的一贴良方，是企业深化产权制度化改革的理想选择，是完善公司治理结构的最有效途径，是企业家价值的最佳实现通道，是企业留住高级人才的“金手拷”，是激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况、促进企业发展的内在动力源。反对者则认为，在缺乏相关政策引导、法律环境不成熟的背景下，国企实施MBO只能是政府包办和内部人主导的模式，MBO不像是一场革命而更像是一次企业政变；甚至尖锐地指出，在所有者缺位条件下，国有企业实施MBO无疑是“看守者交易”，是“监守自盗”。
在综合报刊、杂志、专著及互联网消息关于MBO的研讨后，国内关于MBO的讨论可以归纳出以下几点：
1、MBO作为近几年在国内新生的事物，引起的争议很多。
2、理论界认为MBO对于解决中国的公有制企业产权模糊，“所有者缺位”、“一股独大”的现象具有十分积极的意义。
3、关于MBO能不能一下就解决公有制企业效率低下的问题，绝大多数学者的观点都是否定的。
4、对于MBO值不值得大范围引入公有制企业的改革，还存在着较大的分歧。主张引进的和主张排斥的旗鼓相当。本文的立场是应当创造MBO的政策、市场环境，由市场需求说了算。
此外，关于MBO过程中交易价格公正与否，国有资产会不会流失，信息披露等问题，也是目前讨论颇多的话题。
争议焦点一：MBO价格的公正、公平性
著名经济家王巍认为，大范围引入MBO的关键是，第一，有什么可行性？能不能做，并不是所有企业都能。第二，有没有公正的市场定价。第三，能不能提高效益或者降低成本。 [①]
王教授针对国内出现的MBO案例，明确地指出并不是所有的企业都适合搞MBO。从国外的经验也可以看出，采用MBO方式进行资产购买、剥离的只是并购行为中的一部分，不同的企业不会都适用MBO方式。而在实际操作过程中，股权交易的定价问题是十分重要的。如何保证价格的公平、公正，使整个过程确保国有资产不流失，这是实施MBO的最基本条件。
粤美的MBO中，第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元；深方大的MBO中第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2000年每股净资产3.45元。另外，宇通客车等都存在收购价格低于公司股票的每股净资产现象。而在国有股的拍卖方面，东百集团的国有股平均拍卖价为每股3.69元，远高于其2000年的每股净资产2.07元，就连每股亏损0.265元的天宇电气的国有股拍卖价也达到了每股3.12元，高于其2000年每股净资产2.83元。



当然上述公司实施MBO的标的都是法人股，其转让价格低于每股净资产考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，也不违反现有任何规定。但转让价格过低同时提出一个问题，即如何公平地确定MBO中股权的转让价格，成为了防止避免集体与国有资产流失的关键。 [②]
　　争议焦点二：MBO的资金来源问题
MBO 是杠杆收购的一种，杠杆收购的一大特点是收购者的自有资金量很小，通常只占总数的5%到10%，其余资金都要靠融贷筹得。西方发达国家拥有高度成熟的资本市场，企业和个人可以使用金融工具相当广泛，而我国目前的资本市场还处在发展阶段，金融工具比较单一，企业及个人还不能像西方国家那样利用资本市场的优势。
比如西方的垃圾债券市场是实施MBO的重要资金来源。 因为MBO需要数额相当庞大的资金，除了向银行借贷外融资外，发行垃圾债券是收购资金的一大来源，国外MBO中平均有30%－40%靠发行垃圾债券筹得，50%－60%左右靠银行借款。
国外MBO中的做法是，以目标公司资产为抵押，向银行借贷大笔资金，并发行垃圾债券，完成后，再偿还借贷资金，并支付债券利息，所以，MBO对收购者即经营管理人员的资本运作能力具有很强的要求。而国内由于发行垃圾债券的限制，加上金融中介机构的专业性不强，实施收购的资金来源会是很大的问题。国内已经发生的MBO案例，管理层大都对收购资金的来源讳莫如深。
pp　东方高圣投资顾问公司MBO专家武国元认为，国内MBO所需资金可有以下来源：
1、一方面有些企业能够自己解决，如江浙一带经济比较发达的地区的企业，管理者通过以往的承包利润、股份分红或通过个人借贷来解决资金来源。当然，这种来源的资金毕竟是较少的量，如果企业规模比较大，就很难完成。
2、另一方面可以通过质押股票获取资金。现在政策这一方面是允许的。（粤美的案中所大部分资金来源是这种形式）
3、10月1日《信托法》出台，这给MBO提供了很好的有可操作性的融资工具。采用信托方式这种新的融资途径，既安全又合法。 [③]
争议焦点三：MBO在我国大范围运用的必要性问题
有业内人士认为，管理层收购并控股，目前在我国并不是一个值得提倡的公司治理方式的转变方向。首先，它并不利于公司治理结构的建立，容易引起股东与代理人的角色错位，造成新的委托人和代理人的合一，并由此引发更严重的代理风险和管理层道德风险，与现代企业制度所有权与经营权分离的原则相违背。其次是管理层收购的交易过程的社会公正性、公平性问题，尤其是对于国有股权向自然人转让这一全民资产个人化过程的敏感问题，应引起关注。另外，还有管理层利用关联交易转移利益、中小股东权益保护等问题。



美国斯坦福大学经济系教授青木昌彦最近来沪进行学术交流时表示，对于国内的逐渐热行的ＭＢＯ，他不表示十分认同。他说，在美国，ＭＢＯ大多发生在一些不大好的企业，这些公司的管理层觉得有能力把公司治理好，通过他们是通过市场上买到股份的，在中国，如果股份是向国家买到的，就存在内部人控制。管理层为什么能买到，别的人其实都为公司做出了贡献。由于是内部人控制，管理层就容易建立起自己的王国，缺乏外部人干预，会使得管理层可以为所欲为。 [④]
东方高圣投资顾问公司MBO项目组任康钰认为：MBO是一个政府逐步淡出，管理层地位逐渐凸现的过程。这不仅能从深层次上解决经理层效率问题，更是符合党中央关于国有资产从一般竞争性行业退出的政策原则。
鞍山证券的韦建华认为，在80年代中国特殊的历史条件下，许多民营企业虽然是由个人集资建立的，但却打着集体企业的牌子，以集体企业的形象进行经营活动，当这类企业发展到一定阶段时，随着企业规模的扩张和经营范围的扩大，企业管理更加复杂，企业内部出现各种利益冲突并逐渐激化，致使企业经营陷入困境。在这种情况下，采取与MBO相类似的做法不失为一种非常好的克服产权不明晰的方法。同样，对于国有企业的改制，MBO也具有重要的借鉴意义。

四、MBO终将是大势所趋
对于MBO这一泊来品，或褒或贬，见仁见智，均属正常。尽管在3月末，财政部建议暂停受理和审批管理层收购行为，但大家无论是主管部门还是业内专家包括企业都对MBO抱有良好的信心。
首先，MBO叫停有一个主要原因是与国资委成立，财政部正在移交相关工作，存在管理真空。我认为，财政部发此函只是说明财政部感觉到有必要进一步完善有关 MBO制度而已，毕竟这一制度引进时间不长，还处在一个磨合的过程当中，当然免不了会出现反复和曲折，修订和补充是很正常的。一待新的国委进入正常运作期，随着国有资本有计划有步骤地退出，实施MBO将是大势所趋，规模也将会更大。
其次，从制度层面，正是由于国有资产出资人的缺位，使得这项改革体制创新的意义远大于经营本身。而发展中出现的问题应当在发展中得到解决。国有企业长期以来出资人不到位，无人负责的问题没有得到根本解决，通过管理层持股这样一种方式，就有可能将经营者个人的长期利益和风险与企业的长期发展紧密地联系在一起，做到一荣俱荣，一损俱损。
许多企业表示，规范的管理层收购，有利于激发企业的活力。因此，在政府的积极引导和规范运作下，我国的管理层收购定能得到健康的发展。

参考文献：
[1]p张哲：《MBO是馅饼还是陷阱》，《经济管理》，2003年第5期。
[2]p赵观兵、梅强：《简析基于MBO的中小型国企改革》，《企业研究》，2003年第2期。
[3]p施小红：《管理层收购及其在中国的应用》，《经济管理》，2001年第21期。
[4]p洪锋：《制度缺位MBO叫停》，《》
[5]p尤工；《MBO，在国有企业应该慎行》，《企业活力》，2003年第3期。
[6]p陈虹：《辨证地看待中国的MBO》，《企业经济》，2003年第1期。
[7]p韩天放：《MBO 为什么—— 管理者收购的五大理由》，《企业管理》2003年第3期
[8]p刘畅：《MBO：产权之痒的良药》，《经贸导刊》2003年第4期
[9]p《三博士激辨MBO》，《中国经济信息》，2003年第5期
[10]p《国有企业改革与MBO》，《经济导刊》，2003年第3期。【正文】
一 、MBO在西方的起源及运作模式
（一）MBO的起源与发展
经理层融资收购（MBO－Management　buy－out），即管理层通过融资购买目标公司的股权，改变公司所有者结构，并实际控制该公司。由于管理层收购能促进法人治理结构的完善，提高企业的经营效率，在西方曾是风行一时的购并方式。
MBO 在西方国家的发展也仅有20多年的历史。在英国和美国，MBO开始是作为一种业务放弃与退出和投资者青睐的资产管理形式。但是直到70年代末期，在英国它们才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的影响。到80年代，MBO作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道。1987年英国MBO交易数量已达300多起，交易额近400亿美元。自80年代开始，MBO成为英国对公营部门私有化的最常见的方式，英国政府广泛采用了MBO形式及其派生形式 EBO(职工控股收购)。
（二）西方MBO的运作模式
1、收购上市公司
这类的MBO目标为股票在交易所上市的公司。通常公司被收购后即转为私人控股，股票停止上市交易，所以这种 MBO又称为企业的“非市场化”。根据目的的不同，可以分为下列几种类型。
pp1） 基层经理人员的创业尝试。MBO为管理者实现企业家 理想开辟了一条新途径。
pp2）作为对实际或预期敌意收购的防御。当上市公司面临敌意袭击者的进攻时，MBO可以提供很有效而又不具有破坏性的保护性防御。经理人员以MBO形式购回企业股票， 已发展成一种越来越广泛采用的新颖的金融技术。
pp3）作为大额股票转让的途径。一些机构投资人或大股东打算退出公司而转让股票时，让其在交易所公开卖出股票是不现实的，而且让大量股票外流也会影响公司的稳定，于是MBO就成为实现转让的最好选择。



pp4）公司希望摆脱公司上市制度的约束。各国针对上市公司一般都定有严格的法律法规，以约束其行为，保障股东的利益一些经理人员认为这些制度束缚了他们的手脚，上市公司束缚了企业的发展，于是以MBO方式使企业退出股市，转成非上市公司。
2、收购集团的子公司或分支机构
19 世纪末和20世纪20年代的两次并购浪潮产生了横向一体化的企业及纵向一体化的康采恩，60年代世界第三次并购浪潮又诞生了庞大的混合联合企业集团。进入 80年代，一些多种经营的集团逆向操作，出售其累赘的子公司和分支机构，甚至从某些特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务；或者是改变经营重点，将原来的边缘产业定为核心产业，从而出售其余部分业务(包括原核心业务)。这时候最愿意购买公司的人，往往是内部管理者。
3、公营部门私有化的MBO
公营部门私有化有以下几种情况。
1）将国有企业整体出售。
2）将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业。
3）多种经营的庞杂的公众集团公司出售其边缘业务，继 续保留其核心业务。
4）地方政府或准政府部门出售一些地方性服务机构。
以上这些都是MBO的潜在机会。虽然公营部门私有化可以有多种形式，但MBO无疑是最有效、最灵活的一种。它一方面将资本市场的监督机制引入公营部门；另一方面又使管理者成为股东，刺激了他们的经营积极性。80年代英国对公营部门实行私有化时，就广泛采用了MBO形式及其派生形式EBO(职工控股收购)。对于东欧正在进行的改革，MBO、EBO也是最可接受的、操作性最强的私有化方式。

二、中国目前应用管理层收购的企业特点
在中国，MBO萌芽的出现要追溯到20世纪80年代中后期，当时迫于政策环境压力，因而并没有明确的管理层收购之说，也很少有人对此宣传，MBO在默默进行。十五大之后，在中央抓大放小的方针明确后，MBO迎来了第一个春天。但是，由于国有资产问题异常复杂，无论是中央和地方对此事都十分谨慎，在“国有资产流失”的大帽子下，MBO再次转入地下。2000年以来，随着一大批优秀国有和民营企业相继推行管理层收购，MBO再次引起人们的关注。
2002 年7月27日，中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》（征求意见稿），此后佛塑股份（000973）、武昌鱼（600275）、胜利股份（000407）和洞庭水殖（600066）等公司纷纷出现了管理层收购动作。与前年粤美的（000527）、宇通客车（600066）、深圳方大（000055）等寥寥三家公司相比，很显然，去年管理层收购声势更大，步调更急。目前在国内出现的MBO主要是目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构，进而实现重组本公司并获得预期收益的一种收购行为。应该说，在现今的中国资本市场进行MBO有着比较现实的基础。



（一） 从收购公司组成来看，目前实行的管理层收购主要模式
1、管理层和职工持股会共同组建一家新公司，新公司用过分次受让上市公司的股权，成为上市公司的第一大股东，从而管理层通过控股这家新公司间接持有上市公司的股权，完成管理层收购。这种做法与国际上通行的MBO做法更为相近，如粤美的、丽珠、宇通客车、新天国际、亚太集团；
2、有管理层和持股会与原公司合资创立公司，以新公司逐步购买原公司的资产，如四通公司；
3、由经理人组建一家持股的新公司，通过其受让持有上市公司的法人股，使自然人间接成为上市公司的控股股东，如深圳方大；
4、经理人联合战略投资人发起成立新公司，从母公司手中买断公司全部股权，如恒源祥。
（二） 从被收购对象来看，管理层收购主要方式
1、股权收购：此类收购的公司通过收购上市公司原第一大股东的股权，从而直接取得控制权，粤美的和深圳方大属于股权收购类型。从目前已经成功实施MBO的几个案例看，这种类型的收购在获取企业控制权上的操作最为直接，应为目标公司的股权结构和产权归属明确，执行收购在这一问题上有《公司法》、《证券法》可依，所以可执行度更高，成功的关键在于获取目标公司各主要股东的支持。
pp2、资产收购：资产收购的操作手段实现分离目标公司的优质资产，再收购分离出资产公司的股权。这种方式主要适用于大集团公司分离业务、一般公司进行主业转型，或是为配合一般公司的资产重组而采取的做法。这种做法的操作程序比较繁琐，所需时间较长，且往往受制于目标公司的资产定价和资产分离情况。所以除非与目标公司内部达成一定程度的共识，否则很难有很好的结果。四通公司属于这种类型，由于老四通公司已将主业投入到香港四通，新成立的有管理层控股的新四同通过对老四通持有的香港四通的股权进行收购，最终获取对香港四通的控制权，从而完成对老四通资产与业务的控制权。
pp3、产权收购：此类收购的目标公司是非上市公司的国有企业和集体所有制企业，从原企业受让股份，从而达到收购的目的。比如由管理层控股的宇通创业通过受让大部分宇通客车国有股，从而间接达到收购宇通客车的目的。这类收购操作难点在于必须先确认产权的真正所有者。目前在国有产权虚置、国有股减持方案没有最终定音的情况下，实施此类收购在政策和实施手段的依据上障碍重重。

三、管理层收购（MBO）对企业产权改革的现实意义
（一）从代理成本看，MBO有利于降低代理成本
MBO 作为企业制度的一种创新，是对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。这种行为产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理问题以及由此而产生的管理低效问题，通过管理层对公司的收购实现管理层对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，所以MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。按照委托代理理论，由于委托人和代理人目标利益的非一致性及他们之间的信息不对称，只要企业的所有者和经营者相分离代理成本就不可避免地产生。代理成本不仅包括以薪金和红利形式支付给管理者的费用，而且还包括更大的隐性成本。这种成本存在的原因：一是由于企业家拥有对自身经营管理才能的绝对控制权，而人的本性是机会主义者，才能的发挥取决于契约关系中的权利和责任分配结构，管理者会充分利用决策管理权追求自身利益的极大化；二是由于企业契约难以完备，这种契约的不完备性导致委托人决策控制存在一定程度的失控，由此产生代理成本。MBO的实施可以减少股东与管理者之间的代理成本，化解股东与管理者之间的利益冲突。



具体说来，MBO可以从以下方面降低代理成本：1、管理者拥有企业的控制权，企业的经营绩效与管理者的报酬直接相关，促使他们致力于挖掘企业潜力，进行研究与开发等具有长期效应的改革。MBO使管理者同时又成为企业所有者，从而激发了他们的积极性； 2、通过MBO形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机构投资者的介入，使监督更有效。金融中介机构——投资银行的参与是MBO的一大特点，投资银行不仅策划和安排整个收购操作程序、提供债务融资支持等，还常常购人企业的一部分股权，同管理者一起控制目标企业。金融中介机构行使监督职能比外部分散的股东更积极、更有效；3、MBO常伴有高负债杠杆的作用，这就进一步约束了管理者的经营行为。管理者通过中介融资提供的财务杠杆，可以用很少的自有资金和大部分贷款收购企业，且可获得债务利息免税的好处。同时，这种融资也改变了企业的资产负债结构。较高的债务杠杆比率形成对管理者的强大压力和动力，促使管理层在实施MBO后，积极致力于重组活动，开展利润及附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要。
（二）从激励的角度看，MBO能激发企业家才能的发挥
现代企业理论认为企业乃一系列契约(合同)的集合，企业契约的特别之处就在于企业合约中包含了人力资本。人力资本的产权特性决定了企业合约的不完备性。因为人力资本是一种“主动资产”，其产权所有者完全控制人力资本的开发和利用，因此当人力资本产权束发生“残缺”时，产权的所有者会将相应的人力资本“关闭”，使这种资产的经济价值不能利用。而且这种人力资本根本无法被集中到其他主体手里而作同样的开发利用，正因如此，人力因素需要激励，在人力资本激励中，激励的对象是个人，因为个人才是人力资本的具有技术不可分性的所有者和控制者。激励的内容，就是把人力资本开发利用的信号(现时的或预期的)，传导给有关的个人，由他决策在何种范围内，以多大的强度来利用其人力资本的存量，进而决定其人力资本投资的未来方向和强度。人力资本的运用只可“激励”而无法 “挤榨”。如果激励不足，企业家才能就会供应不足，或供应质量不高。由于企业家拥有决策管理权，在激励不足的条件下，还会出现道德风险。
企业家的行为目标是在控制权和报酬制度下实现个人利益最大化。控制权和报酬是企业家的两大激励因素。控制权授予与否、权力的授予程度、授予后权力的制约程度作为企业家努力程度和贡献大小的回报，其激励有效性和激励约束强度取决于企业家的报酬和他所获得控制权之间的对称性。报酬补偿满足企业家物质需求和劳动认可及价值实现的心理需求。控制权回报满足企业家下面四方面的特殊需要：一是控制权在一定程度上满足了企业家施展其才能、体现其“企业家精神”自我实现的需要；二是控制权可以满足企业家控制他人的优越感或感觉自己处于负责地位的权力需要；三是使得企业家具有职位特权，享受“在职消费”，给企业家带来正规报酬激励以外的物质利益的满足；四是使企业家得到社会尊重及交际层次方面的提高；五是为企业家提供积累知识、训练技能、拓展视野、提高能力的平台。正是这些现实的福利使控制权回报成为一种激励机制。而且控制权激励力量的大小取决于控制权带来的这种福利预期和变现能力。



目前我国国有企业经营管理不善的原因之一，就是缺乏对管理者强有力的激励和约束机制。从激励的角度看，MBO能激发企业家才能的发挥。企业家作为对企业未来不确定因素的决策者，他们的才能高低及其能否充分发挥是企业发展的前提。企业家才能是一种自信、冒险、竞争意志力、敬业精神、创业精神及对潜在盈利机会的敏感和直觉等诸多素质的合成，而企业家的创新精神则是企业成败的关键。按照熊彼特的“创新理论”，企业家是那些有冒险意识、担当着创新责任的人，他们有眼力、创造力和胆识，能在经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利润之所在，并能创造性地作出科学决策。只有将企业家的创造性才能激活了，企业家就会去发现市场蕴藏的无数商机，用自己创造性的经营管理能力把握住这些机会，从而在激烈的市场竞争中胜他人一筹，使企业赢得竞争的胜利。然而，企业家才能作为一种人力资本．有着天然依附于人的特性，不象机器设备等非人力资本，企业一旦得到，就可以随意使用。如果企业家不愿释放其依附于自身的才能，企业所有者则无能为力。当企业家所得与经营成果不对称时，企业家释放才能的积极性会受到抑制。因此．激励问题成为发挥企业家能力的永恒主题。而MBO正是一种有效的激励机制，比薪酬激励、股权激励、期权激励等的激励效果都强得多，它通过使企业家利益与其经营成果相一致，有力地激活了企业家才能发挥的积极性。从管理层自身的角度来说，由于管理人员在经营过程中进行专属于企业的人力投资（即努力工作），从而形成专属性人力资本，这种人力资本具有较高的退出障碍。因此，专属性人力资本的准租金容易遭受其他利害关系人机会主义行为的剥夺，为了防止专属性人力资本被剥夺，管理人员被迫通过增加股权以获得更多的控制权，来寻求相关租金的保护。通过MBO，转为私人控制的公司是实现这类保护的一个有效的手段。
（三） 从资源配置的角度，MBO有利于优化企业内部结构，实现产业转换
面对国际市场竞争的加剧和知识经济的挑战，传统的企业结构和运行模式受到威胁。
自20 世纪80年代以来，出现了企业的收购与分拆剥离并存的局面，MBO作为一种产权变革的新模式广为企业所用：1）通过MBO，企业甩掉了缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支机构，得以集中资源，深入拓展核心业务。MBO还提供了企业转移经营重点或产业转移的途径，促进产业结构的调整，使企业能从原有的夕阳产业退出，进入到有较高预期回报和发展潜力的朝阳行业；2）帮助企业实施“张缩型”发展战略。企业在自身的发展过程中，除了要不断地从事并购扩张之外，还要适时清理出一批经营业绩不佳，或是不能与企业整体实现经济一体化、与企业战略目标不一致的子公司。这时，企业可利用MBO改组或出售不适合的分支机构。此外，企业各部门间的适应程度受环境、技术条件变化和产品市场生命周期的各个阶段将不断被用来调整企业结构，使企业适应动态的世界市场，保证旺盛的竞争力和发展潜力；3）可用出售子公司或分支机构的现金收入，用以并购具有更大盈利能力的企业或资产，从而减少对外部融资的依赖。

四、我国管理层收购中应注意的问题及其对策
（一）法律依据问题
从国内现有的企业并购法律条文来看，完全意义上的MBO其合法性尚未确定，具体操作策性的办法和条例，且各地规定也不尽相同，不具备统一适应性和立法权威性。而国外的MBO则有明确的法律依据，收购程序有法可依，收购价格合理，且融资渠道来源多，避免了因产权变动而引起的震荡，我国至今尚无系统的并购法律，常常因此而产生许多纠纷。
MBO在国外曾被当作国有企业私有化的一种重要方式。20世纪80年代英国公营部门的私有化，就是广泛采用了MBO 及其派生形式MEBO（Management and Employee Buyouts）。东欧国家私有化过程中，MBO和MEBO也是操作性最强、效果最为明显的一种产权改革方式。在国内，MBO则是作为国有经济布局战略性调整的一种方式，属于“诱致性的制度变迁”，大多采用的是变通做法。由于国内尚无这方面的法律法规，实践中的MBO常常为人们所“怀疑”，不能普遍为人们所接受。因此，必须从立法的角度对我国的管理层收购予以界定，使之有法可依、健康发展，以促进国有经济的布局调整和国有、集体企业的产权制度改革。
（二）收购价格的确定问题
从已经实施的MBO来看，收购价格不仅大大低于国有股减持的二级市场上的配售价格，而且大部分收购价格低于目标公司（被收购企业）的每股净资产，定价缺乏科学的依据。因此，如果公平、合理地确定MBO中的收购价格，已经成为政府、管理层、公关关注的焦点问题。在国外成熟的市场经济体制和私有产权制度下， MBO一般聘请中介结构进行运作，有一套相对成熟的定价模式和操作方式，标准化程度较高，收购价格的确定也就比较科学合理。
我国目前可以实施 MBO的国有企业、集体企业甚至比较“规范”的上市公司，大多存在严重的“所有者缺位”和“内部人控制”现象，导致MBO价格确定中，目标公司的管理者利用有利的信息和控制权优势，往往使得收购价格普遍较低，甚至大大低于目标公司的每股净资产，造成国有资产的大量流失。
为了使MBO中的定价科学合理，首先，必须改变目前MBO中价格有少数领导拍脑袋或数量，将内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖；其次，政府部门尽快出台有关MBO方面的法律法规，明确规定管理层收购价格的计算方法（如采用重置成本或预期收益法），同时，加强管理层收购的透明度和信息批露制度以及实施严格的审计制度等等；再次，加快国内自由交易的产权市场建设，提供资产、股权交易价格的发现机制。



（三）必须防止新的“一股独大”和“内部人控制”问题
一旦MBO完成后，管理层掌握了企业的剩余索取权和剩余控制权，这在一定程度上有利于调动管理者的积极性，减少原国有、集体企业存在的代理人问题。但是，如果公司的监管问题没有跟上，治理结构没有得到完善，则有可能出现以公司管理层为基础的新的“一股独大”和“内部人控制”，并产生损害中小股东和其他利益相关者（stakeholders）的权益的可能性。
在我国现有国有控股公司中实施MBO，意味着企业所有权和经营权由过去的国家控制转变为由企业的经营者控制，这在一定程度上有利于提高企业的效率。另外，这又极易导致由过去的国有股东“一股独大”变成新的管理层股东“一股独大”。而现代企业制度理论则要求企业的所有权和经营权相分离（当企业规模很大时更是如此），这样才能有利于降低企业的交易成本。因此，国有、集体企业实施MBO后，在监管不力情况下，新的大股东极有可能利用信息和控制权优势，通过各种手段侵害中小股东等外部人的利益。特别是由于管理层收购时进行了大量融资，这就不排除管理层利用关联交易等方式转移目标公司的利益，以缓解财务压力。因此，当MBO完成后，目标公司特别是上市公司应当增设独立董事，提高公司董事会的独立性，加强公司法人治理结构建设，以保护其他中小股东、职工等的权益。同时，通过完善资本市场、加强监管来防止可能出现的新的“道德风险”。
（四）融资问题
国外管理层收购多是依靠银行贷款、债券为主体的外部组合融资，而国内则缺乏相应的金融环境，往往要靠管理者自筹资金，这就在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者进行收购。
一般来说，管理层收购涉及的标的金额比较大，通常远远超出管理者个人的支付能力，这就需要金融资本的支持，而目前国内的融资环境尚无法满足这方面的需求：第一，我国落后的金融体制和金融发展水平限制了MBO的推广。MBO是一种典型的杠杆收购方式，对MBO项目融资是西方国家金融机构的经营内容之一，也是创造高利润的重要途径，但同时也蕴藏着巨大的金融风险。我国国有专业银行仍未转变为真正的商业银行，在这种情况下，若向MBO项目提供融资，往往要求有充足的资产作为抵押，而根据目前的规定，收购方不能以被收购公司的资产作抵押，虽然国内以发生的几起MBO都采用了银行贷款，但毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。同时，目前其他金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种金融业务。第二，MBO完成后的还款渠道单一，管理者面临着还款风险。在国内MBO实践中，由于企业产权转让市场还不活跃，管理层还款来源主要还是依靠企业经营活动的现金流入。而在国外，管理层的还款来源则依靠企业资产变现、经营活动的现金流入、产权转让或（非上市公司的）发行上市等多种途径来解决，从而降低了管理层的还款风险。



（五）所需专业人才问题
国内专业人才的缺乏，也是影响MBO顺利实施的另一重要因素。由于管理层收购涉及与政府沟通、对目标公司估值、协商谈判、融资安排、设计公司发展战略、资产重组等诸多环节，而企业管理者自身不可能拥有所需的全部资源和专业知识，这就需要借助于中介机构的力量。但是，MBO在国内还是一个崭新的课题和新鲜的业务，中介机构缺乏必要的经验和足够的人才，投资银行的业务素质和融资能力也有待提高，其业务又受到一定的政策限制，因而在MBO操作中，他们最多只能帮助设计收购方案，难以在融资、谈判和收购后的整合中发挥作用，更难以在管理层的股权分配和管理上提供有效的建议。由此可见，国内MBO的顺利实施，尚有待于中介机构尤其是投资银行的成长与配合。

五、结束语
对于企业产权改革来说，MBO在中国还是一个新生事物，健全的市场和配套的制度还没有完全建立。但是，我们不能因为政策，法规的暂时滞后而拒绝它。毋庸置疑，MBO在降低代理成本，重构经营者激励约束机制，优化资源配置，促进管理效率的提高等方面发挥着积极的作用。相信在不久的将来，随着国有股减持方案不断明朗化以及股权激励法律法规的出台，MBO作为一种国有资本的退出方式将在我国会有一个较大发展，将有更多国有上市公司公司走上MBO的道路，促进国有企业股权结构的多元化，分散国有资本的经营分险，从而为更多的上市公司建立起真正的现代企业法人治理结构。

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