[摘 要]我国管理层收购经历2003年的暂停后，随着2005年国务院国资委和财政部联合出台的《企业国有产权向管理层转让暂行办法》（简称《办法》），又一次启动其在产权改革中的应用步伐。本文分析了2005年我国管理层收购存在的主要问题，从管理学角度提出了如何进行管理层收购的一些思考。
[关键词]管理层收购；重启；思考
[中图分类号]A81 [文献标识码]A [文章编号]1008－7656(2005)04－0067－04
2005年4 月14日，国务院国资委和财政部联合出台的《企业国有产权向管理层转让暂行办法》（简称《办法》）规定：可以探索中小型国有企业国有产权向管理层转让（简称MBO），大型国有企业的国有产权或股权不向管理层转让。这是两大部委首次以文件形式公布对企业MBO的态度，意味着国家给国有中小企业MBO亮了绿灯。在经过2003年3月,财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》(财企便函[2003]9号)文件建议:“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再做决定"，叫停了MBO的应用之后，上述《办法》被被业界普遍认为管理层收购（MBO）再一次成为产权改革的热点话题，又一次启动其应用的步伐。
所谓管理层收购（Management Bbuyouts, MBO）是指（核心）管理层人员以所在目标公司资产（或股权）为抵押（或质押），通过负债融资收购目标公司的全部和大部分股份，从而转换目标公司的所有权结构和控制权结构，实现对目标产权重组与管理重组目的的一种杠杆收购方式。1999年北京四通集团的产权改革标志着中国国内企业MBO行为的开始。 2002年10月，中国证监会公布的《上市公司收购管理办法》明确界定了管理层收购行为。2003年初，在我国涉及国有资产的有900多家上市公司中，有 200多家在积极探索管理层收购或持股这一新的模式，MBO上升到前所未有的高度，以致于2003年被定MBO年。到目前，我国已有盼盼集团、恒源祥、宇通客车、江苏吴中集团、粤美的、深圳方大、佛塑股份、特变电工等一些知名企业或企业集团公司先后试行了MBO方案。上述企业或集团通过实施MBO计划，极大地促进了产权关系的明晰和激励机制地完善，为“二次创业”提供了可持续发展地平台。但是也必须看到的是上述企业或集团中，只有恒源祥的“品牌及整体资产”以及吴中集团的MBO计划属于较为完整意义的MBO案例，而且，在部分企业的MBO过程中存在着诸如国有资产流失等各种不规范的行为。2004年8 月，香港学者郎咸平在上海演讲时，以格林柯尔公司老板顾雏军为例，破解管理层收购式的国企产权改革背后的黑幕，认为这一手法正在成为国资流失的黑洞。郎咸平的观点一经刊出，就引发报纸、公众以及经济学界的一场大讨论。在此背景下，管理层收购发展过程中经历着痛苦与机遇。
1前阶段MBO过程中存在的主要问题
MBO原本是在美国等市场秩序较为健全的国家出现并发展的。我国将其引入国有企业产权改革领域，初衷也许并无恶意。因为从理论上说，它可使国有企业在改制的时候，大体保持稳定，而不至于造成企业大起大落。然而，MBO是一种对制度环境要求相当苛刻的产权交易模式。它要求企业的产权非常清晰，企业治理结构比较健全，金融市场和相关法律较为完备，司法体系较有效率。而所有这些制度框架，目前国内并不完全具备。在这种情况下试行MBO，导致在实践中确实存在着许多不规范的现象。综合来看，我国MBO的问题主要集中在以下方面：
1.1收购主体的合法性问题。目前我国的MBO通常是由管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份，这个新的公司的资金来源大部分需要银行的贷款。新公司中来自于管理层的自有资金是极其有限的，一般占10％－20％，大部分需要银行的贷款。新公司纯粹为收购而设立，所以国外又称谓为壳公司或纸上公司，我国法律是否允许这样的公司存在，没有规定；而根据《公司法》对外累计投资额不得超过公司净资产50％的有关规定，显然这样的壳公司在我国的存在是有法律障碍的，从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产的50％的现象，这是和《公司法》的规定相冲突的。
1.2收购定价问题。从现有的上市公司管理层收购案例来看，定价问题主要是缺乏规范合理的估价机制，从而使得大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。特变电工在三次转让中，就有三个不同的价格，最高价格为3.1元／股，最低价格为1.24元／股。这就表明目前的MBO收购缺乏合理的定价依据。管理层持股公司“上海宏联创业?购霞剖展?2972．67万股，按净资产计算为10047．62万元，可实际收购价仅6586．88万元。部分企业在实施MBO 的过程中，为了获得较低的收购价格，不惜采用调剂或隐藏利润的方法来扩大帐面亏损，收购完成后，然后再恢复帐面利润，从而实现分红派现，以缓解管理层融资所带来的巨大财务压力。收购价格低于净资产也非常容易导致国有企业资产的流失。这也是MBO被人批评最多的地方。因此如何公平地确定MBO中股权的转让价格，是收购的关键所在。
1.3收购融资金风险问题。由于管理层的支付能力有限，他们的巨额收购资金大多是采取迂回的融资手段，这样做要承担政策、法律风险，还有可能产生金融风险和经营风险。管理层没有资金购买股权，同时也没有充分的资信作为支撑进行融资，只能暗渡陈仓，挪用上市公司的资信进行融资，把融资的信用风险集中到了上市公司身上。在这种方式下，管理层面临双重压力：资金偿还压力和违规监管压力。为了释放这种压力，管理层可能会利用非法交易或关联交易尽快赚取收益，或者改变上市公司的分红政策，进行大比例的分红，套取上市公司现金。第一种行为倾向的结果是，上市公司资产流失，收益下降；第二种行为倾向的结果是，上市公司加快分红，内源融资能力下降，财务风险加大。无论是哪种情况，最终导致企业价值下降，风险增加。价值下降首先损害的是流通股股东权益，财务风险的提高意味着偿债能力的下降，损害了债权人的权益。
1.4MBO效率问题。MBO对管理层来说，通过外部融资，利用杠杆收购方式，可达到获得公司主要股份的目的。MBO作为产权制度的一种变革，使管理者的经济利益与公司的命运息息相关，最终目的在于提高企业经营管理的整体效率。然而，“效率经"也有被念歪的可能。管理层与中小股东在利益上还是存在明显的差异性：中小股东只有从公司业绩增长和分红回报中才能体验到收益；而管理层则不同，MBO过程首先使他们以持股形式先富了起来，掌握控股权后又可达到多种目的。即便公司业绩出现节节衰退，也能够稳稳地当几年“穷庙”中的“富和尚”。现在令人担心的问题，恰恰是已实施或正在实施MBO的公司，有的非但未能证明效率的提高，而且业绩出现明显滑坡。深方大于2001年6月实施MBO，收购价格低于公司每股净资产。2002年1至9月，公司亏损6438.05万元，每股净资产由MBO实施时的3.58元减至3.25元。胜利股份(相关,行情)2002年前三季净利润同比减少34.62％；粤美的2002年前三季净利润只达到去年中期八成多的水平。可见，投资者所看到MBO的激励效果，只能称之为有喜有忧。
最后，MBO在具体操作实施过程中，应披露的信息不够充分公开透明。相关上市公司往往一纸公告发布就已经将非流通股的股权转让变成了既成事实，其操作实施过程缺乏其它股东（主要是社会公众股股东）的有效监督，漠视社会公众股东的知情权。一些上市公司的管理层利用信息的不对称，打着股权激励的幌子，在实施 MBO过程中伴随着大量的关联交易，把上市公司掏空。
2 MBO重启的规范措施
2005年初国务院国资委和财政部联合出台的《企业国有产权向管理层转让暂行办法》，对MBO的规范措施主要体现在几个方面：
2.1限定大型企业MBO，只允许中小型企业MBO。《办法》中规定，可以探索中小型国有企业国有产权向管理层转让（简称MBO），大型国有企业的国有产权或股权不向管理层转让。中小型企业是指：职工人数2000人以下，或销售额3亿元以下，或资产总额4亿元以下的工业型企业；职工人数3000人以下，或销售额3亿元以下，或资产总额4亿元以下的建筑型企业；职工人数500人以下，或销售额1.5亿元以下的零售业企业等。之前，郎咸平反对MBO主要是认为：管理层会贱卖国有资产，管理层资金来源有问题等，国资委显然注意到这方面的意见，并做出了相关的规定，有利于减少国有资产流失。
2.2国有产权向管理层转让必须符合五个条件
2.2.1国有产权持有单位应当严格按照国家规定委托中介机构对转让标的企业进行审计，其中标的企业或者标的企业国有产权持有单位的法定代表人参与受让企业国有产权的，应当对其进行经济责任审计。
2.2.2国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项应当由有管理职权的国有产权持有单位依照国家有关规定统一组织进行，管理层不得参与。
2.2.3管理层应当与其他拟受让方平等竞买。企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，并在公开国有产权转让信息时对以下事项详尽披露：目前管理层持有标的企业的产权情况、拟参与受让国有产权的管理层名单、拟受让比例、受让国有产权的目的及相关后续计划、是否改变标的企业的主营业务、是否对标的企业进行重大重组等。产权转让公告中的受让条件不得含有为管理层设定的排他性条款，以及其他有利于管理层的安排。
2.2.4企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣（国家另有规定除外）；不得以各种名义压低国有产权转让价格。
2.2.5管理层受让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等。
2.3管理层在五种情况下不得受让国有产权
2.3.1经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的；2、故意转移、隐匿资产，或者在转让过程中通过关联交易影响标的企业净资产的；3、向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估结果以及国有产权转让价格的；4、违反有关规定，参与国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项的；5、无法提供受让资金来源相关证明的。此外，《办法》还明确了管理层不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权。
3 MBO重启后的思考
MBO涉及到比较多的方面，而暂行规定只是明确了大的方向，比较原则，不很详细。故从技术层面来讲，暂行规定操作性不强，有可能引发一些新的问题。比如，由于没有一套科学严密的核算评价体系，MBO的定价问题一直没有得到较好的解决。但在暂行规定中对于这个问题却涉及较少，没有作出比较细致的定价规则。而且，截至2003年底，全国国有及国有控股企业共有15万户，其中中小型国有及国有控股企业为14.7万户,占98％。这14.7万家中小国有及国有控股企业到底占有多少资产，尚不得而知。如此庞大的国有中小企业进行MBO，一方为MBO的发展与研究提供了广阔的前景了，另一方面，如果监管不利，恐怕会造成更大的问题。
笔者更想从管理学的角度来讨论MBO应注意的问题。MBO本质上是企业并购的一种方法，而一种方法的有效与否，主要考虑两个因素：效率和效能。所谓效能，简单的说就是“做正确的事”，所谓效率简单的说就是“正确地做事”。两者配合可以得到4种结果：1、既做了做正确的事，也正确地做事，结果为有效性； 2、做了正确的事，却没有用正确的方法，结果为低效性；3、没有做正确的事，还正确的做事，结果为低效性；4、没有做正确的事，也没有用正确的方法，结果为无效性；所以在做MBO的时候：
首先要判断MBO是否是正确的事。我们可以下面两方面来判断，第一，企业是否具有如下背景：1、当企业发展到一定时期，企业发展进入了一个稳定阶段，没有新的项目投资，表现为：营业收入稳定、现金流稳定、利润稳定、股价稳定；2、由于股价没有波幅或波幅很小，对管理层用股票或期权进行激励的作用不大，而提高年薪又将使代理成本上升；3、由于股价波幅减少，对股票投资者而言，股票变成了债券投资、其投机价值下降因而有卖出的欲望；4、管理层认为，通过努力可降低成本，能提高利润率空间；在融资收购企业后，企业产生的利润在支付融资利息后仍然有收益，而此收益远大于现在的年薪收入。第二，企业应具有以下特征：所有者愿意出卖、企业人力资本色彩浓厚、具有显著的管理效率空间、属于竞争性行业、负债率不能太高、现金充足、有被低估的与人力资本相关的无形资产、企业内外部文化和环境认可。
笔者认为片面地以为MBO是产权改革的唯一灵药或因为其在国有资产流失方面的漏洞，一律应该停止的态度都是不可取的。
其次，如何正确地去做MBO。MBO现在在我国有多种操作模式，在这些操作模式中，最核心的问题一是定价问题，二是财务问题，三是法律问题，四是业务整合问题。这四个问题受我国经济体制、市场体制的影响，在处理方法上或多或少都受到一定的制约，在这不做详细的讨论。笔者认为如何做好MBO应注意把握两个原则：1、不背离MBO的基本目标。2、结合实际，发挥能动性，追求内外互动的综合效应。
[参考文献]
[1]张延波.高级财务管理[M].中央广播电视大学出版社，2004.
[2]什么是真正的MBO[EB/OL].http://www.ce.cn/ztpd/tszt/hgjj
/2004/MBO/.
[3]企业国有产权向管理层转让暂行办法[Z].（简称《办法》）2005(4).
[4]张锐.管理层收购五大悬念[EB/OL].http://business.sohu.com/
[5]吴春华.四大问题困扰MBO[EB/OL].http://business.sohu.com/
[6]管理层收购，迷失的股权激励[EB/OL].中国机械人才网2004－10－11.
[7]朱新美.管理层收购应公开收购资金来源[N].中国青年报，2004－09－14.
[8]中国上市公司管理层收购实证分析[EB/OL].中华财会网(www.e521.com)，2002－08－13.
|
