一、什么是管理层收购。

1、MBO的概念
　　经理融资收购(Management Buy-outs，MBO)是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交换及其他产权交易手段收购本公司的行为。通过对目标公司的资产或股权的收购，管理层获得公司的控制权，公司的治理结构因产权结构的变革发生根本性的变化。

2、MBO的特征
　　一个公司实施MBO，公司内部控制权会由分散走向集中，监督机制会由外部监督变为内部监督，由股权监督变为债权监督和经理层自我监督，激励机制由薪酬激励变为控制权和股权激励，经理层由代理人变为股东。在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛。
　　MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。
　　MBO主要是通过借贷融资来完成的，因此MBO的财务结构由优先债、次级债和股权三者构成。
　　目标公司往往具有较大的增值潜力或者存在"潜在的管理效率空?quot;的企业。
　　MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为非上市公司。
　　管理层收购完成后，管理层往往可以对目标公司进行实质性控制。（处于参股地位的例子也很多）

3、MBO的基本方式

按照收购事项的发端不同分为:
　股东发起，提出转让或者拍卖。
　管理者发起。
　中介机构发起。

　　经理融资收购(MBO)在某种程度上是对因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。通过经理对公司的收购，实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束。因此，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。

二、管理层收购产生的原因和意义。

1、MBO的起源

　　1980年，英国经济学家迈克·莱特在研究公司的分立和剥离时发现：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理层。企业并购进入8O年代以后出现了新的特征，即融资并购，也就是通过大量举债，增强财务杠杆效应，向股东购买股票，完成收购交易，其中，管理者收购（有时又称为经理层融资收购，Management Buy－outs，缩写为MBO）异军突起，成为企业并购浪潮中的一种新型并购手段。1987年，英国MBO交易量就达到300多起，交易额近400亿美元。在美国，杠杆收购在1988年达到了顶峰。1987年，美国全年MBO交易总值为380亿美元，而在1988年前九个月内，杠杆收购活动交易就达到了 390亿美元。美联储1989年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占到了大型银行所有商业开款的9.9%。90年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及80 年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到90年代末期，杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。

2、MBO出现的原因：

　　MBO的出现并非偶然，在很大程度上取决于韵乱蛩?：
　　第一， 20世纪70年代公司分拆的结果。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力经营主导业务。而在很多时候，公司总部更愿意将子公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，这就是MBO。有时候，职工和管理层共同出资购买企业，这就是职工经理人融资收购，同样属于MBO范畴。
　　第二，60年代后期和70年代，传统并购（外部人收购为主）遭遇前所未有的挑战。由于信息的不对称，造成收购价格往往大大高于目标资产的真实价值，影响了收购的有效性。很多的收购行为并没有给收购方带来收益。
　　第三，融资工具的丰富为杠杆收购提供了有力支持。又出于为了摆脱公开上市制度的约束、寻求与业绩相称的合理回报以及防御敌意收购等考虑，MBO获得了更加迅猛的发展。
　　第四、恶意购并的不断增多在一定程度上助长了MBO。在其他收购者出价的同时，公司管理层也加入到收购者队伍中。

3、MBO的意义

　　作为一种制度创新，MBO对于企业的有效整合、降低代理成本、经营管理和社会资源优化配置都有重大意义。
　　第一，MBO能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业的业务。企业通过MBO可以甩掉盈利能力低或者不符合战略要求的资产，优化资产结构。MBO为企业提供转移经营重点的途径，有利于整体经济的优化配置。
　　第二，通过MBO能够有效降低企业代理成本。所有者和经营者身份的合一，从根本上提高管理者的积极性。
　　第三，MBO为管理层提供了充分的决策权，实现最大化的激励，同时为促进其自我约束，因此会有利于目标公司经营业绩的提高。

三、管理层收购的基本要素

1、交易的参与者
　　目标公司。即收购的对象，其本身没有特殊的要求，（在投资银行家的眼中所有的企业都可能成为管理层收购的目标。）一般来讲，价值低估或者面临分拆和私有化的企业都容易发生MBO。
　　目标公司的管理者。即收购者，可以是一个人发动，也可以是若干骨干，甚至是整个公司的员工共同组成（管理层往往占大股）。管理者的进行收购的目的无非是希望控制公司，做出这种决策的基础是其对公司的深入了解和未来发展的充分信心。有时候，投资银行家的劝说和引导，也起到很大的作用。
　　战略投资者。管理者的收购伙伴，其往往对管理者的经营能力和人品非常信任，愿意与管理者一起收购公司，不参与管理，只通过一系列约定来控制风险，在未来通过上市或者关权转让退出套现，其预期收益率都在30%以上。国外由专门的投资基金以支持优秀的管理者。如美国的American Capital Strategies.



　　贷款人。是管理者的支持者，通常是提供信贷支持的金融机构或个人。目前国内的传统融资体制下，只有账面净资产科抵押获担保的有形资产才是真正的融资砝码，即便实际上只是一对破铜烂铁。传统的融资体制只注重历史，而管理者收购是面向未来的。如果没有融资体制上的大的突破，垃圾债券的发展，管理者收购仍是步履艰难的过程。
　　中介机构。指策划、安排、参与整合管理者收购的投资银行价、律师、会计师、管理顾问、资产评估师等。这里面，投资银行家起关键作用，是购并活动的主要策划者，管理者都会非常重视他们的意见。

2、收购的方式
　　收购资产，管理层收购目标公司大部分或全部资产，实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。（在谈判中往往牵涉到承担负债问题）
　　收购股票，从目标公司的股东手中购买股权，多是针对公众公司，而且在收购后公司可能成为私人控股公司，股票停止上市交易。
　　综合证券收购,收购主体对目标公司提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、人股权证、可转换债券等多种形式的组合。

3、收购的基本程序
　MBO策划，（可行性分析、设立收购主体、选聘中介机构、收购融资安排、）。
　MBO的执行，进行收购行动。（评估和收购定价、收购谈判、签订合同、办理过户）
　MBO完成后的公司整理。（经营管理调整、上市或者再上市）

4、交易所需的环境和条件
　　企业产权结构由过度分散或者私有化趋势。过于分散的股权降低了决策的效率，造成了更大的信息不对称，管理层的作用越来越重要；同时私有化的趋势为管理层提供了良好的收购机会。
　　活跃和高效的产权市场。资本流动畅通，购并活动频繁，企业价值判断更加便利。
　　宽松和多样的融资渠道，为购并活动提供了强大的推动作用。
　　必备的法律和税收政策。政府政策的鼓励。
　　发达的中介市场。经验丰富的专业人员帮助交易者提高交易效率，降低交易成本，规避法律障碍。

四、管理层收购在中国的推广意义。

1、解决所有权和经营权分离时的所有者缺位问题。
　　国有企业改革从政企分开到承包制、股份制，其改革的思路一直是所有权和经营权分离，但是所有者缺位提高了委托代理成本。在企业中实行MBO，可以从根本上解决管理者越位和内部人控制与所有者或股东矛盾的问题。
2、符合国家关于国有经济发展的基本思路。
　　"国退民进"是目前我国经济改革的一个战略性部署，国有经济成分在竞争性行业退出，国家只在关系国家安全和经济命脉的领域内保持绝对控制对位。这种安排符合各个经济主体的利益，有利于从根本上调动其积极性，可以大大促进企业的发展。



3、降低转型中的成本。
　　在转型经济中的企业存在着高昂的代理成本，转型期间存在着较大的难度和风险。而通过MBO可以大大降低公司重组成本，有效的改善营运效率。因为公司的管理层作为MBO的主要投资者，他们对公司非常了解，能够降低收购的风险，节约成本。
4、解决价值最大化和短期利润最大化之间的矛盾。
　　MBO实现了所有者和经营者合一，有利于管理层放弃对短期利润的追求，而更多的考虑企业长期价值最大化的问题，从而大大促进了企业长远发展。
　　我国拥有廉价的企业家和昂贵的企业制度。公司组织内控制权配置结构不合理，导致管理低效，资产质量不良，核心竞争能力不强，企业发展举步维艰，面对加入 WTO后即将到来的挑战，我们将无力生存，更谈不上发展。对企业组织机构重新设计，建立与企业规模、行业、发展结构和资源状况相适应的控制权结构是这种手术的核心内容。MBO提供了这样一种机制：一方面可以使那些资产负担过重的企业通过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支部分, 得以集中资源发展核心业务, 或者转移经营重点, 从原有的老行业退出，转入较高盈利预期和发展潜力较大的行业，提高公司的核心竞争能力；另一方面使经理人拥有相当的控制权和承担风险的责任，从而实现企业家激励最大化。随着中国民营化推进，MBO在国内面临巨大的市场前景。

　　但是，应该看到在目前中国的国情下，MBO的推广中面临很多问题：
　　1、不利于公司治理结构的建立，容易引起股东与代理人的角色错位，造成新的委托人和代理人的合一，并由此引发更严重的代理风险和管理层道德风险，与现代企业制度所有权与经营权分离的原则相违背。
　　2、管理层收购的交易过程的社会公正性、公平性问题，尤其是对于国有股权向自然人转让这一全民资产个人化过程的敏感问题，很可能出现国有或者集体财产流入个人手中，同时引发大量的违法和腐败现象。
　　3、管理层利用关联交易转移利益、损害中小股东权益。
　　目前我国法律和市场机制的不完善，特别是国有企业存在严重的所有者缺位和内部人控制问题，同时来自法律、社会、中小股东的监督力量薄弱，投机思想盛行，这都给MBO在中国的推广带来巨大的风险。所以很多的学者都提出中国目前的环境还不适合推广MBO。
　　我们认为，尽管存在很多争议，但是未来中国的经济改革的方向和利益相关者的发动都决定了MBO的趋势将不可阻挡，在这个过程中，政府的正确引导和监管，以及完备的法律和市场机制的建立是其健康发展的根本保证。

五、目前在中国操作管理层收购的环境条件。

有利因素
国退民进的经济改革思想为MBO提供了政策条件。
对企业家的价值认识的不断深入，为MBO提供了基本的动机。
公共部门和国有股权转让的逐步放开为MBO提供了广阔的运作空间。
产权交易市场的不断发展和购并活动的增加为企业价值判断和交易提供了良好的条件。
收购兼并顾问行业的繁荣为MBO的发展起到了很大的推动作用。

存在的障碍
相关的法律法规不完善。
　　目前，国内还没有针对与管理层收购的法规。相关的法规也存在不合理和相互矛盾的地方。主要是：1998年11月25日，中国证监会下发了关于停止发行公司职工股的通知规定，股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。而且在股东中存在职工持股会的将直接影响公司的在融资。如果管理层成立壳公司收购本企业股权，往往受到《公司法》中关于企业对外投资不能超过净资产的50%的限制。而且管理层获得企业分红收益承受三重税负（目标公司的分红是税后利润，在壳公司还要扣除企业所得税，最后个人所得的红利缴纳个人所得税）。
融资问题形成制约瓶颈。
　　MBO交易中的金额往往超出管理层的支付能力，在国外都是采用杠杆收购的方式，即由商业银行提供收购的资金。而目前国内的商业银行不提供该项服务，而其专门提供资金的投资机构也很少，所以管理层只能通过自筹和个人借款来支付，大大限制了MBO的推广。
定价问题。
　　在规范的商业环境中，股权转让价格的确定取决于交易双方的谈判。但是目前，国有企业产权转让的定价成为一个令人关注的焦点。由于内部人控制和股东缺位的现象非常严重所以为寻租和腐败提供了机会，存在大量的国有资产流失问题，从而引起政府的注意，在国有股权转让上非常谨慎和保守，反而限制了MBO的发展。
监管问题。
　　由于法律法规不健全、大股东缺位、中小股东无力监督、大量存在有法不依和违法不究的现象，助长了那些利用MBO进行资产转移和欺诈的行为，极大地损害了股东特别是中小股东的利益混乱，影响其发展。
信息披露。
　　目前的MBO的透明度很低，即使是在上市公司的收购中关于交易目的和内容及价格和关联交易的披露都很不及时和充分。无法有效防止MBO中的道德风险和欺诈行为。对于非上市公司的MBO则更加神秘。这种不良的状况最终将会给MBO带来极大的危害。

　　目前，关于MBO的争论很多，我们认为：世界上的很多事物都要经历一个分散到统一然后又统一的上升循环模式，管理层收购就是行业经济及企业发展过程中的一个必然现象。他本身并没有好坏之分，关键看如何应用。对于我国目前的情况，管理层收购为优化企业产权和国有经济的退出提供了一个很好的机会，因此其具有很大的发展空间。同时，政府的正确引导和监管，以及完备的法律和市场机制的建立是其健康发展的根本保证。