近二三十年来,一种新兴的企业管理模式——MBO,已经在西方国家得到广泛运用,它通常被认为能够提高对管理层的激励,对企业产生积极意义。我国近几年也开始在上市公司尝试实行MB0。

　　一、MBO的含义和现实意义

　　MBO的全称是Management Buy-out,主要是指目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份,从而改变其公司股东结构、资产结构和控制权结构,进而达到重组其公司的目的,与此同时获得预期收益的一种收购行为。MB0的中文名称通常是“管理层收购”。目前,在国内实行的MB0,通常是由管理层作为发起人注册成立一家新公司,作为拟收购目标公司的主体,然后获得资金来购买目标公司的股份,从而完成对目标公司的收购。这种新公司纯粹为收购而设立,所以又称为“壳公司”或“纸上公司”。

　　我国企业实行MB0的现实意义,简言之,可有如下几点:

　　1.实现了所有权和经营权的合一,使经营者的个人利益和企业的整体利益相结合。众所周知,所有权和经营权的分离是商品经济发展到一定阶段的产物,在很长一段时期内,它促进了经济的增长。但是,它的弊端就是可能出现经营者对所有者目标的背离:所有者期望的是股东财富的最大化,而经营者所想的是增加报酬、增加闲暇时间以及避免风险。管理层收购的出现正好弥补了这一缺陷。

　　2.可以有效降低企业所有者与经营者之间的委托-代理成本。如前所述,所有者和经营者的目标是不一致的。所有者为了使经营者尽可能少地背离自己的目标,要通过监督措施来制约后者,同时通过激励措施来鼓励后者采取符合企业最大利益的行动,从而发生以至大大增加委托代理成本。MB0的设计,是使管理层具有既是所有者又是经营者的双重身份,以充分调动管理层的积极性,能够有效降低委托-代理成本。

　　3.对国有企业退出机制有重要意义。管理层收购对于国有企业的退出机制而言,正是一种很好的选择。十六大报告指出:除极少数必须由国家独资经营的企业外,积极推行股份制,发展混合所有制经济,实行投资主体多元化;确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则,完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。这些无疑为管理层收购提供了良好的发展契机。

　　4.管理层收购能够提高企业的决策效率和经营效率。管理层从单纯的经营者转化为兼具经营者及所有者的身份,便于他们及时做出经营决策。以往,一个重要的投资项目在策划出来之后,要经过股东或董事会的层层审批,决策程序的繁琐有可能错失最佳的投资时机。如今,拥有了部分所有权的管理层可以针对实际情况迅速作出反应,简化了决策程序,提高了决策和经营效率。

　　二、我国企业实行MBO所面临的问题

　　1.定价的公正性问题。每股净资产从理论上提供了股票的最低价格。若股票价格低于每股净资产,对投资者而言,已无投资的意义了。但是目前,在我国进行的MB0当中,转让价格基本上相当于每股净资产,也有低于每股净资产的。例如,实施MB0较早的粤美的(000527)先后分两次进行管理层收购,收购价分别为2.95元/股和3.00元/股,均低于该公司1999年的每股净资产3.81元/股;深方大(000055)的MBO有两个收购主体:其中有两次收购价格分别为3.28元/股和3.08元/股,均低于深方大2000年的每股净资产3.45元/股;佛塑股份(000973)的MB0收购价格为2.95元/股,低于该公司2001年的每股净资产3.18元/股;特变电工(600089)三个股东出让股份的价格分别为3.1元/股、2.5元/股、1.24元/股,均低于其2002年中期的每股净资产3.36元/股;洞庭水殖(600257)的MB0收购价格为5.75元/股,而其2002年中期的每股净资产为5.84元/股。这种以低于每股净资产的价格转让股票,显然只有利于收购方,但是很容易侵害到其他股东的权益。

　　我们很难评判以每股净资产作为MB0的定价基础是否合适,因为每股净资产毕竟代表的是企业的过去,而股权投资则是面向未来的;换句话说,投资者购买的是企业的未来。但是,管理层收购出现的转让国有股的价格低于每股净资产的现象,仍免不了有贱卖国有资产之嫌。不低于公司的每股净资产,是国有股转让公认的定价底线。即便如此,还是存在有些企业转让国有股的价格低于每股净资产的情况。也许,收购的高管们也有他们的理由,转让价格较低是考虑了经营者对公司多年的历史贡献。但是,这是否能够成为侵害其他投资者的合法权益的理由呢?

　　2.信息的公开性问题。我国《上市公司治理准则》中明确规定,“上市公司应按照有关规定,及时披露持有公司股份比例较大的股东以及一致行动时可以实际控制公司的股东或实际控制人的详细资料”。但在已实施MB0的案例中,对转让股权的信息披露可谓少而又少。这主要表现在:没有披露收购方与出让方是以什么依据确定收购价格的;收购人在实施了MBO之后,对目标公司的直接及间接控股情况没有详细披露;收购所需的巨额资金的来源没有详细披露,在许多上市公司的公告中,我们能够看到诸如“自行解决”、“自筹”、“自有资金”等字眼,但是被收购公司的股权转让价远远超过管理层的个人支付能力,如果光靠高管们的薪金是无论如何负担不起的;多数公司都是通过支付了首期转让金实施了MBO,但对于如何归还后续款项没有详细披露。由于大多数公司对于MBO都采取低调的方式,信息的透明度低,公众难以从其对外的公告上看出所以然来。

　　3.财务风险问题。管理层收购属于典型的杠杆收购,其自有资金有限,主要是通过外部融资的形式筹款,这种负债经营的方式可能带来很高的投资回报率,通常都高于普通资本结构的回报率。但高收益必定与高风险相联系。这种经营方式也会带给企业很大的偿债压力,在杠杆放大的效应下,财务风险非常显著。而且,企业的财务风险会进一步放大经营风险,两种风险交融在一起,相互作用。一旦企业对于现金流量安排不当,或者经营不善,就有可能被巨额债务压垮。另一方面,由于管理层负债收购,收购完成后急于偿还部分债务,就可能出现占用企业来年发展的资金或者经营所需正常的流动资金,就会导致投资回报率降低,甚至影响企业的日常运作,同样引发财务危机。

　　4.资金来源的规范性问题。管理层收购的资金主要来源于两条途径:一是内部资金,即管理层个人提供的资金;二是外部资金,即对外融资。由于目标公司是上市公司,因此收购需要大量资金,管理层自身提供的资金往往是有限的,大部分还是要依赖外部资金。在国外,实行MB0有大量的金融创新产品作基础,管理层可以通过许多途径筹集外部资金,比如银行贷款、发行优先债券、次级债券或者垃圾债券。而国内的资本市场融资工具少、融资渠道狭窄,现有法律规定不得用银行贷款从事股本权益性投资。这使MBO难以筹集到所需的巨额资金,便出现了许多公司闭口不谈资金来源,或者只以“自筹资金”搪塞了事的情况。从而使公众对MB0的资金来源是否规范产生怀疑。

　　三、完善MBO的若干对策

　　1.以股票价值定价。商品的价格总是围绕其价值上下波动。股票作为交易对象也不例外,股票价格就应该接近于股票价值。那么股票的价值又如何确定呢?笔者认为用股票的内在价值比较妥当。所谓内在价值,即股票的净现值,由未来一系列的股利以及将来出售股票的售价的总现值构成。股东在购买了股票之后,在其持有股票期间,必然会获得股利,而最终他又以一定的价格将股票转让。将获得的股利和转让价格用一定的贴现率计算现值,以此来确定股票价格,对交易双方都比较合理。

　　2.完善相关的法律法规。MBO在我国是一个新生事物,现今还没有与之配套的法律法规对它进行约束或保障,导致了有些MB0案例在实施过程中不太规范。有的缺乏依据,有的甚至超越了现有法律的规定事项。比如,我国《公司法》明确规定,公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的,除国务院规定的投资公司和控股公司外,累计投资额不得超过本公司净资产的50%。但是,有些MB0在收购过程中组建的壳公司对外的投资显然远远超过此比例,还有公司在其公告中明明白白地写入了这一事实。这种投资方式与《公司法》的规定是相违背的,但鉴于MB0的特点,又是不可避免的。《公司法》的此项规定为MB0的顺利进行设置了障碍,所以应当完善《公司法》,以利于MBO的实施。

　　自2002年12月1日起施行的《上市公司收购管理办法》对MB0做了初步规定,要求“被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。”但这还远远不够,还应对收购方的定价依据、控股情况、资金来源、还款方式、财务状况等信息的披露要求作出详细规定。

　　3.规划好经营活动。对企业来说,管理层收购的收购活动只是一个新的开始,如何避免财务风险,改善经营业绩,才是管理层真正面临的挑战。以国外MB0的案例来看,收购完毕后的企业重组才是决胜的关键。管理层要注重协调企业的长期战略和短期现金流量,防止为了偿还债务而发生短期行为。要积极整合企业的各项资源和管理系统,包括整合组织结构、生产技术、购销活动、财务控制以及员工的薪酬制度等。致力于提高经营收入,控制成本支出,增加现金流量,并适当地剥离企业的部分资产,从整体上提高企业的竞争力。

　　4.拓宽融资渠道。MB0的实施需要足够的资金支持,而其常用的银行贷款和债券方式在我国又行不通,如何弥合资金的巨大缺口成为关键问题。如今,在市场上兴起的信托融资也许能助MB0一臂之力。在法律上,也没有限制信托资金用于MB0。可操作的信托资金参与MB0主要包括两种形式:MBO向信托公司贷款和信托公司直接投资MB0。采用贷款方式,信托公司的主要收益是获取贷款利息;而采用直接投资方式,信托公司是作为战略投资者与管理层共同收购目标公司,在这种方式下,信托公司获得的收益不只是贷款利息,更大的是来自于出售股权的溢价收益。引入信托机制实施MB0,不仅解决了收购资金的来源,而且能够提高股权管理的有效性,可谓一举两得。