私募证券和私募基金，在国外尤其是发达国家的资本市场已经形成了一整套完整的游戏规则。但在国内，其目前还没有专门的法律地位，需要对私募证券等有关私募资金产品加以研究和规范，促其稳健和理性发展。
有关基本概念与法律规范
(一)资产证券化
所谓资产证券化，是指把流动性较差但预期未来能产生稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，然后通过结构安排和重组，对资产中风险、收益要素进行分离与重新组合，并实施一定的信用增级，进而将组合资产的预期现金流的收益权转换成可以出售、流通的证券，据以融资的过程。简而言之，就是将能够产生稳定现金流的资产出售或信托给一个独立的特殊目的公司(SPV)，并以资产为支撑发行证券。目前我国资产证券化的模式主要有以信托公司为载体的银行信贷类资产的证券化与以专项资产管理计划为载体的非银行信贷资产的证券化。就银行信贷资产证券化而言，现行的《信贷资产证券化试点管理办法》及根据这一试点管理办法制定的《资产支持证券信息披露规则》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》已经为信贷资产证券化提供了一系列法律依据。而非信贷资产证券化则主要由《中华人民共和国证券法》规范。
(二)与证券化有关的法律规范
1.《信贷资产证券化试点管理办法》(中国人民银行公告[2005]第7号)及相关文件。该办法是为了规范信贷资产证券化试点工作，保护投资人及相关当事人的合法权益，提高信贷资产流动性，丰富证券品种，根据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国银行业监督管理法》、《中华人民共和国信托法》等法律及相关法规而制定的。在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。为规范资产支持证券信息披露行为，维护投资者合法权益，推动债券市场的发展，根据《信贷资产证券化试点管理办法》(中国人民银行公告[2005]第7号)等有关规定，中国人民银行又专门制定了《资产支持证券信息披露规则》。同年，中国银行业监督管理委员会根据人民银行和银监会联合发布的《信贷资产证券化试点管理办法》制定并发布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》(以下简称《监管办法》)。《监管办法》从市场准入、业务规则和风险管理、资本要求等方面，对银监会所监管金融机构的信贷资产证券化业务活动进行了全面的规范。《监管办法》的颁布实施，标志着我国的信贷资产证券化试点进入了最后实施阶段。
2.《中华人民共和国证券法》(2006年1月1日起实施)。该法是为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展而制定的。在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。
3.中华人民共和国信托法》。2001年10月1日开始生效的《中华人民共和国信托法》(下称《信托法》)及2002年7月18日开始实施的中国人民银行颁布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，是目前我国实施资产证券化的主要法律依据之一。《信托法》第七条规定：“设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产。本法所称财产包括合法的财产权利。”也就是说，委托人基于对受托人的信任，可以以自己合法拥有的财产和财产权利设立信托。《信托法》第四十八条规定：“受益人的信托受益权可以依法转让和继承。”因此，信托受益权的转让也是没有法律限制的。
4.《中华人民共和国证券投资基金法》(2004年6月1日起施行)。该法是为了规范证券投资基金活动，保护投资人及相关当事人的合法权益，促进证券投资基金和证券市场的健康发展而制定的。在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金(以下简称基金)，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法。
(三)公募证券与私募证券
公募证券也就是公开发行证券，《中华人民共和国证券法》规定有下列情形之一的，为公开发行：向不特定对象发行证券的；向特定对象发行证券累计超过二百人的；法律、行政法规规定的其他发行行为。公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。私募证券也就是非公开发行证券，其不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。向特定对象发行证券累计不超过二百人的属私募证券，目前还没有专门的法律来规范这类业务。
(四)公募基金与私募基金
与证券相关联的证券投资基金问题也较复杂，《中华人民共和国证券投资基金法》规定，合同期限为五年以上、募集金额不低于二亿元人民币、基金份额持有人不少于一千人的投资基金为由2004年6月1日施行的《中华人民共和国证券投资基金法》直接规范，属公募基金。而合同期限不到五年、募集金额低于二亿元人民币、基金份额持有人少于一千人的投资基金，应该属于非公开募集的基金，也即私募基金。
在市场经济条件下，无论是私募证券还是私募基金，都有其较大的发展空间，是对公募证券和公募基金的必要补充，需要制定相应的法律法规规范其发展。本文重点是探讨资产证券化中私募证券的风险等问题。
私募性资产证券化可能升温
当新一轮宏观调控形势趋紧后，地方政府对此类业务可能会很感兴趣，但如果操作不当，则可能引发区域交叉性金融风险，影响地区经济金融的稳定发展。私募性资产证券化在部分地区可能升温的原因主要来自以下几个方面：
(一)新一轮宏观调控的信贷“阀门”拉紧后，地方政府背景公司和投资项目“资金链”可能趋紧。今年年初，各商业银行传统的指令性计划手段几乎淡出，取而代之的是“经济资本”和“利润”为核心的新型管理手段，结果“一放就乱”，马上引发了全国范围内投资增长过快、流动性泛滥和货币贷款增长偏快问题。6月14日温家宝主持国务院常务会议要求进一步抑制货币信贷过快增长。为了落实中央宏观调控政策，央行、发改委、国土局等中央宏观调控部门纷纷采取措施。人总行配合中央，通过上调贷款利率、召开“窗口指导”会议、定向发售惩罚性央行票据、7月5日起提高存款准备金率、8月份又再度提高存款准备金率等手段，以收缩流动性，抑制信贷总量过快增长。各商业银行立即作出反应，马上重新起用被淡忘了的“指令性计划”手段。以浙江省为例，工行给基层行下达了6月末贷款不得突破6月中旬余额的指令；农行则要求基层行立即停办贴现业务，并下达指令性的月度贷款计划；中行也要求基层行6月末的贴现必须控制在6月16日余额内；建行也下指标控制贴现规模，且要求基层行银行承兑汇票业务必须有一定程度的下降。6月中下旬，新一轮紧缩性宏观调控政策效应开始显现：一是银行体系内的流动性已经开始收缩。以绍兴市为例，最近一个月的银行承兑汇票余额增幅出现较大回落。6月份，全市金融机构银行承兑汇票余额只增加了5亿元，比前5个月的平均月增量少23亿元，月末余额的同比增幅为64.7%，比月初回落了11.4个百分点。从各行看，建行、商行和农信三家金融机构当月银行承兑汇票余额下降了5.1亿元。二是保证金存款开始收缩，存款总量增势趋缓。6月份，伴随着银行承兑汇票余额的较大幅度回落，绍兴全市金融机构银行承兑汇票保证金余额出现负增长，当月各项存款同比明显少增。如果国家宏观紧缩性政策力度继续加大，部分地区、部分银行机构的流动性可能会很快收缩，下半年资金形势有可能会重新严峻。三是部分企业或项目的“资金链”势必趋紧。随着货币政策的趋紧，部分银行机构可能面临可用资金缺乏的局面，特别是中小地方性金融机构，由于其规模小、对资金运作较为充分，资金紧缺的问题可能会较早、较容易暴露。这可能会倒逼银行收缩贷款，进而对企业资金链影响增大。为了缓解资金紧张状况，一些地区私募资金现象可能增多。
(二)地方政府的部分资产本身也需要盘活。各地方政府的下属各主体往往掌握着较多的市政基础设施类资产，其中有许多具有长期、稳定的现金流，比如旅游景点、收费公路、收费桥梁、城市管网、有线电视网络、出租物业等等。当银行信贷“阀门”缩紧时，地方政府可以从中挑选部分优质资产，打包、重组后形成一个具有预期稳定现金流的资产池，然后将获得该资产池现金流的权利，即资产的收益权信托给信托公司，建立财产信托，指定该财产信托的受益人。最后由受益人将取得的受益权通过分割转让进行融资。可见，私募对盘活存量资产，突破融资瓶颈，缓解地方政府债务压力，提高资金使用效率等有一定的作用，同时有助于解决部分民间资本的出路问题。
(三)“私募”在法律上可打“擦边球”。一是《证券法》关于“私募”问题的说法。《证券法》第二章第十条对公开发行证券也即“公募”作了规定：有下列情形之一的为公开发行，向不特定对象发行证券的：向特定对象发行证券累计超过二百人的；法律、行政法规规定的其他发行行为。该条又规定：非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。可见，《证券法》给不超过二百人的、不公开或变相公开的“私募”留下了生存的法律空间。二是《证券投资基金法》涉及的“私募”问题。《证券投资基金法》第一百零一条规定：向特定对象募集资金或接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体办法由国务院另行规定。可见《证券投资基金法》也为“私募”留下了生存的法律空间。“私募”作为“信贷”和“公募”之外的其他投融资渠道，在整个社会投融资体系中目前应该有其一席之地，地方政府是可打这一“擦边球”的。
私募性非银行信贷资产证券化的操作流程
私募性非银行信贷资产证券化的主要操作流程为：
第一步，资产的组合与评估。地方政府出面协调，选择若干资产，打包重组后组成一定规模的资产池，然后，聘请评估机构对该资产池未来一定期限内的现金流进行评估，确定信托财产的公允价值。
第二步，设立财产信托，取得信托财产的受益权。资产所有者作为委托人分别与信托公司签定财产信托合同，将各自拥有的资产信托给信托公司，并在信托合同中指定一名唯一的受益人。
第三步，受益人向投资者转让受益权。前面合同中指定的受益人将取得的信托财产的受益权分割后向在证券公司的协助下社会投资者进行转让，提前收回现金流。
第四步，投资者溢价再转让受益权。投资期限届满，初始受益人溢价回购或者由第三方出面收购投资者持有的受益权，投资者藉此收回本金并获得约定的投资收益。
上述可见，私募性非银行信贷资产证券化过程中参与主体相当多，且各主体之间的行为关系受《信托法》、《证券法》、《合同法》、《担保法》等多种法律和规章的调节。
私募性资产证券化过程中需要关注的问题
为了防止和避免操作过程中出现和诱发一些负面性问题，尽可能降低不必要的风险，在对往年各地有关案例剖析的基础上，针对现行有关法律法规，作些分析。(信托法律网)
1.操作不当，可能扰乱金融秩序。今年1月1日实施的新《证券法》对公募和私募有明确的规定。私募的销售对象被限定在200人(包括自然人和法人)以内，由于私募项目不需要国家证监会审批，方式灵活，某些地方政府往往比较倾向于选择私募方式融资，且可能会因一时心切，而不顾法规限制搞擅自乱集资——采取公开或半公开方式在当地募集较大规模的资金量，继而扰乱金融秩序，影响当地金融的稳定运行。
2.资金的来源问题——也即投资者的选择问题。地方政府市政基础设施项目资产证券化的方式——私募方式一旦确定以后，在资金募集的过程中必须要有针对性。一是募集对象尽量选择资金实力雄厚的投资大户，因为这些大户其风险承受能力要强一些。二是注意资金的区域来源和稳定性问题。目前，上海等地许多跨国投资者、产业集团、金融控股公司、基金机构等通过其办事处选择在内地投资的欲望较强烈，省内温州一些炒房团、炒煤团的“热钱”也在寻求投资项目，要注意从异地引进一些稳定性较大的资金，投机性“热钱”占比不宜过高，如果引进的投机性“热钱”较多，一有风吹草动就可能引发不稳定因素。三是注意充分利用证券机构和银行机构联系面广的优势，向某些特定投资者募集资金。
3.担保问题。一般地说，实施证券化操作的证券公司和投资者大多指望有“多层担保”，如要求当地其他企业担保，要求当地政府、人大承诺担保等。一般地说，地方规模较大的国有、民营企业自身的贷款和对外担保的金额往往较大，抗风险能力较为脆弱，再给这些企业增加“资产证券化项目”的融资担保，可能会影响其向各商业银行的正常融资，万一项目产生风险，势必牵连到担保企业，严重的甚至可能引发“多米诺骨牌效应”，影响区域金融的安全与稳定。
4.资产的瑕疵问题。首先，用于作财产信托的资产权属关系一定要明确清晰，一般不能有瑕疵。如果标的资产已经被用于抵押，要以资产附属权利作信托财产则应先取得债权人的同意。也要测算该资产万一被清算后，在归还债权人之后仍能充分保证受益人的利益。
5.资金使用项目本身的效益问题。由于资产证券化方式融资的成本较高，假如募集资金投资产生的项目效益远低于资金成本，则不仅没有减轻债务压力，反而加重了债务负担，融资就变得得不偿失了。因此，建议项目本身的选择要谨慎，对项目的未来收益要进行仔细测算，避免收益成本倒挂或者差距太大。
6.信托公司的选择问题。近几年信托公司问题不少，尤其是2005年12月30日浙江金信信托投资股份有限公司停业整顿后，其负面效应已波及各地。为了防止个别资信状况不良的信托公司进入后在当地再次制造混乱，建议在全国范围内选择资信状况很好的甲类信托公司作为合作对象。同时，要严格按照《信托法》、《合同法》的有关规定操作，在资产与信托公司之间建立一种风险隔离机制，确保私募募集的资金直接进入独立的特殊目的公司(SPV)，而不是直接或间接地进入信托投资公司账户，更不应由信托投资公司发放信托贷款，确保即使参与项目的信托公司破产也不影响该资产。
7.证券公司的选择问题。今年2月17日证监会在《金融时报》上披露了2005年度“17家证券公司被责令关闭”信息。为了防范风险，地方政府证券化项目时，一方面要注意选择资信好的证券或其他机构，另一方面要注意在资产与证券公司之间也要建立一种风险隔离机制，确保私募募集的资金直接进入独立的特殊目的公司(SPV)，而不是直接或间接地进人证券公司账户，确保即使参与项目的证券公司破产也不影响该资产，以充分保护投资者的利益。
8.投资安全保障问题。一是资产质量高且标的价值充分。比如在标的资产评估值的基础上进行打折，然后以打折后的额度进行受益权的划分和转让，即相当于受益权的折价转让。这样就在资产方面为受益人的利益提供了第一重的保障。二是严格限定募集资金投向，全程监控现资金流向。为了保证投资者能够及时足额收回投资本金和收益，还应该给募集资金的投向作严格限定，比如可以用于归还到期银行贷款或其他到期债务或用于在建项目的投资建设，严格禁止用于回报较低的新上项目的投资和建设。为此，可以委托结算银行负责全程监控募集资金的流向。三是切实加强对“特殊目的公司”的监管。地方政府、工商、审计、财税和有关开户银行等部门或单位，应当加强对“特殊目的公司”的高管人员及其业务经营管理和资金流转等情况的监管，确保投资安全。
9.其他融资方式问题。如果个别资金实力很强的投资者对地方政府的某些单个资产感兴趣，则也可以灵活选择“一对一”的“回租租赁”或“回购”等其他融资方式来盘活部分资产和资源。“回租租赁”是指这样的一种安排，即由出租人从拥有资产的公司(或其他经济实体)买下该资产，于是出租人成为物主，再将资产租回给原物主继续使用，而原物主成为承租人。它以租赁期结束后租赁物的归属不同又可分为经营性租赁和融资性租赁：归承租人所有为经营性租赁；归出租人所有为融资性租赁。“回购”是指资产买卖双方在交易时就约定在未来某一时间以协议确定的价格再对同一资产进行反向交易的行为。其实质是资产的卖出者(回购方)以该资产为质押或以暂时丧失使用权为代价向买人者(返售方)融通资金，买回资产时所支付的价款与卖出资产时所获得的价款之间的差额及回购期内运营资产的收益即为借人资金的利息。
推动私募性资产证券化的对策建议
综上所述，地方政府非信贷资产证券化项目的审批与实施虽与人民银行的职能无直接关联，但这类业务如果放任自流则很可能引发交叉性区域金融风险。考虑实践中已存在各种形式的私募资金活动，为了规范各类私募资金的发展，防范风险，提出以下建议：
(一)研究私募证券、私募基金等私募资金产品的有关法律问题，条件成熟时由国务院制定有关行政法规。目前，美国主要靠市场融资，在社会融资总量中，银行融资比重不到20%。我国的社会融资体系则仍是以银行间接融资为主，根据社会资金流量统计，在全社会资金流量中，我国银行间接融资比重，2004年占92.9%，2005年占86.3%，从发展趋势看，提高社会融资体系中非银行性直接融资比重是必然的。我国经济的发展需要包括资产证券化在内的更多创新工具，而创新工具的引入需要相应的法律环境与之配套。国家应顺应发展潮流，在发展公募基金、公募证券的同时，让私募基金、私募证券浮出水面，明确确立私募基金、私募证券的合法地位，法律法规应对最高认购人数、认购者资格、最低(或最高)出资额、发行和宣传方式等都有明确的限定，切实保护投资者的权益，引导理性投资。与此同时，还应对票据法、物权法等相关法律作相应调整，使之与创新性工具相协调。
(二)完善征信体系，增强私募信息的透明度。目前，我国的企业和个人征信数据库，采集的主要是企业和个人在银行间接融资的信用信息，而企业与企业之间、企业与私人之间、私人与私人之间的交易信息，特别是反映私募性创新工具的交易信息还未被纳入。为了防范和化解私募性创新工具可能产生的负面影响，需要研究将其交易信息纳入全国统一的企业和个人征信数据库的方法途径。
(三)加强对风险的监测与防范。在规范“私募”行为的行政法规正式出台之前，基层人民银行应加强与地方政府各有关部门之间的联系与沟通，结合当地实际，将对私募性融资工具的风险监测与防范问题纳入到“交叉性区域金融风险监测与防范的应急机制”中，积极主动地掌握地方政府、有关部门和企业的非信贷资产证券化项目的有关信息，并密切关注项目的融资动向，一旦发现异常情况，及时启动“应急机制”，确保区域金融稳健运行。
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