摘要：银行是资产证券化创新的重要参与主体和推动力量，其参与和推动的动因来自于融资需求、风险管理和获得收益。其中收益的动因在1988年国际监管规则出台后更是表现在对表外效率的追求。本文将从国际监管规定和资本结构的角度，剖析资产证券化创造表外效率的内在机理，尤其对资本监管套利(RCA)作了深入的分析。

   Abstract: Banks are major participants and driving force of asset securitization and the impetus for participation and promotion includes financing demand, risk management and financial benefits; and seeking financial benefits mainly displays itself in the form of off-balance efficiency after the international regulatory rules was made public in 1988. From the perspective of international regulation and capital structure, this paper makes a probe into the mechanism of off-balance mechanism, and a special attention has been give to the regulatory capital arbitrage (RCA).

    关键词：表外效率；RCA；巴塞尔协议；资产证券化

    Key words: off-balance efficiency, RCA, Basel Accord, asset securitization

    资产证券化的最初创新动因来自于银行的融资需求和风险管理。80年代末以来，随着金融市场竞争的加剧和国际银行监管的加强，规避监管，获取竞争优势又成了银行参与和推动证券化发展的另一个强有力的驱动力。这种驱动力的最明显的特征是资产证券化在传统的收益的基础上，可以为参与银行获得表外受益。本文将从资本结构和国际银行监管的角度，深入探讨这种表外效率的创造机理。

     一、资本结构和资本充足率

    一般来说， 如果企业的经营现金流波动较大，最优资本结构下的负债率就应该较小，反之，则较大。这种结论可以从波动性和风险之间的关系来分析，高波动性意味着高风险，破产成本就相对较大，则保持较低的债务结构就会减少破产成本，因而，最优资本结构就应该对应于较低的负债率。这种规律对于银行的高负债率特征具有相当的解释力。

    银行等金融企业给人的印象常常与金融风险相伴，似乎最优负债率应该较低。实际上，银行的负债率远远高于一般企业，理论上讲可以达到99%。这种反差主要来自于对银行业务的不理解。银行的资产主要是贷款，银行的资产与一般性企业之间的最大区别在于，银行往往拥有大量的不同的贷款资产，资产的多样性远远高于一般性的企业。正是这种多样性为银行带来了组合收益：组合把资产的风险给大大地分散了，降低了非系统风险，使得总风险大大下降。因此，银行变成了经营波动性较小的企业，对应的资产负债率也就可以非常高。

    虽然，银行的资产负债率可以非常高，但银行一旦出现财务危机或破产，其危害程度却远远大于一般性的企业，破产的多米诺效应甚至会引致金融危机。因此，必须对其负债率进行有效控制，以保证金融安全。银行资产负债率的控制方式是资本充足率。充足率实际上是负债率概念在资本上的反映，相当于权益资产比。尽管资本充足率并不是完全的权益资产比，因为其中的资本和资产都与一般意义上的权益和资产有着规定上的区别，但总体的逻辑是一致的，即负债率与权益比的关系一样，负债率应该与资本充足率呈反向变动关系。

    资本充足率是对银行实施风险监控的重要措施，是1988年巴塞尔银行监管委员会颁布的巴塞尔协议（The Basel Accord）的主要内容。围绕资本充足率，协议主要包括两个方面：资本的定义和风险的结构及其计算。根据该协议，资本被分成了两个组成部分，第一级（或核心资本）和第二级。核心资本主要包括权益资本和已经披露的留存部分，而第二部分则包括未披露的留存收益、评估增值、准备金、可转换工具、次级定期债权（The Basel Accord, 1988）。第二级资本不能超过总资本的50%。协议对资产的风险进行了设定，分5个档次，即0%，10%，20%，50%，100%。不同的信用资产和表外事项都赋予了不同的风险调整系数，资本充足率的结构就是资本与风险调整后的资产之间的比例。协议设定了最低充足率的要求是8%，核心资本与风险资产的比例不低于4%。由于充足率中的资产并不是简单的市场价值或账面价值，而是经过风险调整后的数值，因此，可以推断，最低充足率要求下的银行负债率应该是超过92%的。我们可以把最低充足率对应的银行负债率看成一般银行最优资本结构下的负债率。

    巴塞尔协议的主要目标是统一国际监管标准，创造公平的国际竞争环境，维持国际银行体系的安全。协议的实施设定了过渡期，到1992年底全部完成。由于此前许多银行的充足率实际上未达到规定标准，因此，充足率实际上对这些银行构成了一种所谓的监管税（regulatory tax）。一家银行如何能降低其实际的充足率，或在保持名义充足率达到标准的同时，降低实际的充足率，是提高其竞争力的重要手段。从充足率的定义来看，要改变或提高充足率，可以改变公式中的分子或分母。由于分母中的资产是风险调整后的数额，而不同的资产又有不同的风险权重，因此，持有相同资产数额，但计入充足率的风险权重并不相同。这样，通过调整具有不同风险系数的资产，或选择特定的结构，使其有利于银行的充足率管理，就成为银行应对监管的重要方式。一般来说，两种调整可以提高银行充足率，一种是用低风险系数的资产调换系数高的资产；第二种则是利用实际经济风险与资本充足率中所含的风险度量标准之间的差异，选择不同的安排或资产调换，满足名义充足率（规定的充足率）的要求。事实上，第二种方法降低了实际的充足率，即实际的单位资本所对应的资产比表面上所对应的资产要大，或者说单位资产风险所对应的实际资本降低了，因而是一种逃避监管的重要技巧。这种为了应付监管而采取对自己有利的措施当然会给银行带来收益，提高了其竞争能力，因此是一种针对监管税的监管资本套利（regulatory capital arbitrage, RCA）。资产证券化正是实现这两种调整的重要手段。(/www.trustlaws.net)

    二、资产证券化与资本充足率

    银行是资产证券化的主要推动力量，在资产证券化中，银行可以担当许多角色：原始权益人(originator)、服务人(servicer)、证券化项目的主办人或管理人（sponsor），受托人、信用增级或流动性增级提供者、承销人、或投资者。

    当然，银行对证券化的参与，最重要的要算原始发起人的角色，把已经发起的资产进行证券化。这种操作可以为银行带来许多好处，其中包括（1）减少监管资本要求；（2）获得融资资金；（3）提高财务指标；（4）管理组合。作为主办人或投资者，银行也可以获得相应的好处。因此，银行进行资产证券化的动因有许多，这里，我们主要从资本充足率的角度，研究资产证券化对于银行资产管理的功能。

    （1）正常的充足率调整

    资产证券化最基本的作用是可以把银行发起的信用资产，通过筛选、分解、打包等手段将其出售，从而使信用资产移出表外，获取发行现金收入。由于现金的风险系数为零，而原资产的风险系数一般是高于零，这样在名义资产未变化的情况下，分母数值减少，提高了资本充足率，这是资产证券化最基本的充足率效应。如果银行作为投资者，替换原来的信贷资产，投资ABS，那么其同样将获得资本充足率效应。因为，大多数ABS或MBS都具有很好的信用，经过外部评级，对应的风险调整系数如下：

表 1   不同评级证券对应于不同的风险调整系数

(/www.trustlaws.net)资料来源：“Asset Securitization——A Consultative Document”

    这样对于持有较高级别的ABS，其风险调整系数只是20%-50%，对应的资本要求也只有1.6%-4%，持有这种ABS资产比起持有原信贷资产所要求的资本要低，因此，资本充足率得到了提高。

    把资产证券化运用到正常的资本充足率管理上，银行就不再需要将发起资产持有到底，增加了银行充足率管理的灵活性。这种管理之所以被本文称为“正常”的管理，是因为证券化后的资本充足率所反映的风险与监管规定是一致的，如把证券化后的资产移出表外，名义充足率的提高确实伴随着银行风险的降低，二者存在着因果关系，反映了风险-收益的对称性。

    （2）监管资本套利（RCA）效应

    与“正常”的资本充足率管理相比，监管资本套利 (Regulatory Capital Arbitrage, RCA) 的主要特征是在名义充足率保持不变时，实际充足率却是下降的，银行实际承担的风险是上升的；或者说，在名义充足率上升时，实际的充足率并未上升，承担的风险并未下降。因此，银行获得了“套利”收益。

    RCA得以实现的原因在于实际经济风险和监管设定的风险之间存在着差异，就是说两种形式不同的安排对银行意味着实质上相同的风险，在监管安排上却给出了不同的风险度量，这样就为银行从一种方式向另一方式转变并获得资本充足率收益提供了可能性。具体来讲，银行主要采用以下三种方式获得RCA。

    ——风险集中安排（risk concentration）

    该种方法是RCA最常用，也是最直接的方法。该方法的原理是通过资产证券化，把信用资产分割成高资信的部分和低资信的两个部分，风险基本上都集中在高风险的区域。出售高资信的部分，保留低资信（高风险）的部分，而高风险部分的保留就相当于对原始权益人的直接追索。这种安排实际上并未把风险转嫁出去，只是集中起来了，道理上讲，银行的资本充足率并未发生实质性的变化。但是，只要保留部分对应的资本要求小于原信用资产对应的资本要求，这种证券化安排就获得了监管资本的套利收益，因为银行在风险保持不变的情况下，充足率却提高了。如果假设原信用资产是S，对应的风险系数是σ，证券化后的留存部分的规模是S1，对应的风险系数是σ1 ，那么进行这种RCA的条件是：S1  × σ1  < S ×σ 。

    一般情况下，上式中 S1  < S，σ1 > σ，要使上式成立，条件是S1 的规模足够小。对于优先/次级安排中，原始权益人持有的次级被认为是信用增级，对应的资本要求是1：1，相当于系数为1250%，而原始资产的风险系数一般在100%以内，尽管如此，只要安排能使S1规模足够小，那么上述条件仍然能够满足。一般说来，为了能够获得这种RCA，证券化的资产质量在许多方面都应高于正常水平，无论在违约率，还是在地域和债务人的分散性上都要求较高。只有这样，才能使增级部分的份额足够小，RCA才有可能。

    ——隔离性发起（remote origination）

    风险权重对于不同的担保类型是不同的。如果是为自己的资产提供信用增级，这种信用增级部分被认为是代表了资产的最大损失，因此，增级部分就被认为是全部被担保资产对应的资本要求，属于直接追索，应100%地从资本中扣除（相当于1250%的风险权重）。如果增级是为他人资产提供的担保，担保部分则被看作是直接信用替代（direct credit substitute），相当于为别人提供信用，那么该金融担保部分的风险权重为100%，也就相当于8%的资本要求。因此，运用不同的安排，使得担保被认定为是为自己的资产提供担保，还是为别人提供担保（因而被看作是直接信用替代），资本要求差别巨大，直接影响着银行的资本充足率。

    隔离性发起就是这种安排，它使得原始债务的发起从原始权益人那里转到了SPV，这样原始权益人为投资者提供的担保就不被认定为直接追索，而是直接信用替代，降低了资本要求。这种隔离安排在ABCP的结构中非常常见。在ABCP结构中，银行一般担当主办人（sponsor）的角色，对于符合受信要求的客户，由SPV提供信用或通过购买其资产提供信用，同时SPV发行相关的ABCP。主办银行提供信用增级便利，其数额一般在发行总额的20%左右。由于该信用的发起是隔离性发起，那么银行提供的信用增级就被认定为是直接信用替代，资本要求为8%（或风险权重是100%）。这样，对于银行而言，总的资本要求则是20%×8%=1.6%；但如果不是隔离性发起，信用增级被认为是直接追索，则资本要求可能就是8%（注意结构改变后，增级部分可能就不再是20%）

    ——间接信用增级（Indirect Credit Enhancement）

    银行提供的信用增级，无论是被认定为对自己资产的信用增级，还是被认定为直接信用替代，都被看作是金融担保，需要资本与之对应。在有些情况下，主办银行也有可能通过结构安排，使得信用增级不被认定为金融担保。处于这种灰色区域的间接信用增级找不到对应的风险权重，并且这种间接增级往往属于“（1）或者既能给投资者提供信用保护，又非常近似于协议中规定的零风险权重的情况；（2）或者只有在特殊情况下才能带来信用风险，并且这种特殊情况是通过银行的有效管理加以避免的。”（David Jones, 2000）最典型的情况要算ABCP中的“结构流动性便利”。

    在ABCP的隔离性发起中，为了获得高信用等级的ABCP，信用评级公司一般要求提供直接信用增级和流动性支持，使得整个增级在价值上等于ABCP的未偿数额。在有关隔离发起的论述时，我们已经指出这种直接增级被看作是直接信用替代（可能是信用证、或对SPV的次级投资）。流动性支持一般是短期贷款承诺，而贷款承诺在巴塞尔协议中规定的风险权重是0%，在实际操作中，虽然流动性便利提供的是流动性支持，但却一定程度地承担了信用风险的保险，这样，间接信用增级获得了充足率收益。(/www.trustlaws.net)

    三、结语

    资本充足率决不是银行进行资产证券化的最初的动因，但是，满足监管需要，获得监管套利，必定是这其中的重要推动力量。与RCA相关的ABCP和ABS的发行增长很快。在加拿大、日本、欧洲等，银行进行的证券化中有相当数量是为为了获得RCA（David Jones, 2000）。尽管对RCA存在许多不同的观点，最为常见的评价是它加大了银行风险。但仅就微观而言，笔者更赞同这样的观点，认为RCA是一个安全阀，当监管资本充足率对资本的要求超过了经济风险所对应的风险水平时，它可以有效地减低这种负面效应，因此，对于提高银行的微观效率是有益的。

    当然，巴塞尔协议从1988年颁布在到现在，也已经经历了10多年的历程，期间银行和金融领域发生了巨大变化。新的巴塞尔协议的制订也已接近尾声。相信在新的监管框架中，资产证券化将呈现新的特色，RCA也将会以新的方式发展下去。

 主要参考文献

   (1) Berger, Allen N. & Udell, Gregory F., 1991, “Securitization, Risk, and the Liquidity Problem in Banking”[J], Federal Reserve Board, Finance and Economics Discussion Series (181).

   (2) Freeney, Paul W., 1995, Securitization: Redefining the Bank[M], New York, N.Y.: St. Martin’s Press.

   (3) Basel Committee on Banking Supervision——International Convergence of Capital measurement and Capital Standard  (1988).

   (4) Basel Committee on Banking Supervision, January 2001, The New Basel Capital Accord: an explanatory note.(/www.trustlaws.net)

   (5) Basel Committee on Banking Supervision, January 2001, Consultative Document: Asset Securitisation, Supporting Document to the New Basel Capital Accord issued for comment by 31 May 2001.

   (6) Jones, David, 2000, “Emerging Problems with the Basel Capital Accord: Regulatory Capital Arbitrage and Related Issues”[J], Journal of Banking & Finance 24 (2000) 35-58.