资产证券化近年来在我国受到追捧。2005年底建行、国开行成功发行了“建元”和“开元”资产支持证券。相比金融机构信贷资产证券化的高调试点，以及得天独厚的法规政策支持（05年为保障信贷资产证券化的顺利进行各部委相继出台了的十余部法规），企业的资产证券化实践显得低调很多，法律上的缺失和不确定是其步履迟缓的重要原因。本文拟以“联通收益计划”为例对其中存在的信托困境及相关法律问题做简单探讨。　

　　 “联通收益计划”简介　

　　中金公司作为计划管理人依据证监会颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》设立“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”(此计划也是证监会批准的一个专项资产管理计划)，并向合格的机构投资者发售计划份额募集资金。募集的资金将用于购买未来特定季度的中国联通CDMA网络租赁费中不超过基础资产预期收益金额的收益权。该租赁费收益权所产生的现金流，将用于向计划份额持有人支付本金和投资收益。　

　　以下是“联通收益计划”的基本结构^[1]：　

图一

　
　　一、是“真实出售”还是“融资”——中金究竟购得什么？　

　　1、会计视角的判断　

　　根据联通新时空资产负债表中对此笔交易的记载“借现金、贷应付债券”（未来收费权无法在资产项下反映），我们很难看出此次交易的债权转让的性质，很难看出中金是未来租赁费的收益权人，更易认定此次交易的借款合同性质：中金因为交付给联通一定的资金，而变成它的债权人，而且是无担保的债权人。那么，我们能否认定：此项交易不是真实出售，因为会计记载中看不出来出售债权的特征？ 　

　　笔者认为，由于资产证券化操作中的基础资产的范围非常之广，“任何能产生稳定现金流的资产都可以进行证券化”，其中必然存在着无法在资产项下反映的诸多情况（如专利权的许可使用、版权的许可、录像、广播发行，高速公路的未来收费），因此，不能单因会计账簿的记载“不能”而做出非“真实出售”的判断。　

　　2、法律上的判断

　　判断一项交易是否构成“真实出售”，除了进行会计上分析，更要进行法律上的分析。我们要看联通^[2]与中金签订的合同的具体内容来判断：如果中金购买的是未来的收益权，那么即使未来的收益权没有实现（联通运营实体没有偿债），只要联通按照其与中金签订的合同履行了相应的义务（类似于一般的买卖合同的瑕疵担保责任：保障债权的合法有效转移、其在租赁合同中如约履行了义务，联通运营实体对其无抗辩权），那么中金将对对联通没有任何追索权，因为中金的债务人是联通运营实体。如果因中金支付价款而取得了对联通的一项新的债权，那么联通就成为了中金的债务人，至于说用租赁费偿债，那只是一种偿还贷款的方式，而中金与联通未来租赁费收益权的债务人（联通运营实体等）无任何法律关系。因此，判断此项交易是什么法律性质，我们要通过两者间签订的合同内容判断究竟谁是中金的债务人，中金对联通有何种程度、何种内容的追索权。　

　　而通过对中金与联通间合同的内容：“若债务人拒绝或迟延对原始权益人履行债务，SPV无法直接向债务人主张债权，而只能向原始权益人主张收益请求权。”^[3]我们得出：“联通收益计划”购买网络租赁费收益权的行为根本不构成“真实出售”，此项交易只是联通新时空的融资行为，甚至是没有任何担保的融资行为（因为在合同和交易构建中我们看不到任何担保的意图，而且网络收益权能否出质在担保法上尚无明确的规定^[4]），以网络收益费进行偿付则只是约定付款的方式。　

　　如若最不幸之情形发生，此笔交易被认定非“真实出售”，投资者沦为联通新时空的普通债权人，作为受托人的中金公司会承担何种责任呢？(/www.trustlaws.net)　

　　笔者首先推测中金会否因违反相关的信息披露（公告的是购买债权，成为收益权人，实际上是借款）等法定义务而承担责任？《证券公司客户资产管理业务试行办法》对专项资产管理计划的规定非常原则、宽松，旨在为企业的资产证券化提供充足的想象空间。其中并没有针对专项资产管理计划相关的披露要求。唯一与之相关的是该规定的第三条：“证券公司从事客户资产管理业务，应当遵循公平、公正的原则，维护客户的合法权益，诚实守信，勤勉尽责，避免利益冲突。”可是此规定基本不具备任何操作性的可能性。　

　　二、基础资产的性质对投资者风险的影响　

　　 作为基础资产的未来租赁费的收益权，实质上是：待履行的双务合同中部分债权的转移，不同于一般的现实的完全的债权的移转。投资者收益的取得不仅仅取决于原始债务人联通运营实体支付租赁费义务的履行，也与原始债权人（发起人）联通新时空义务的履行——对网络的建设、维护及全部的资本支出。资产支持证券相比股票、债券的重要区别即在于以“资产信用”取代“企业信用”。在联通收益计划中，投资者受益的取得与发起人履约的状态有很大的影响，并未真正脱离企业的信用。　

　　即使本例顺利实现了真实出售，由于基础资产的特殊性：待履行的双务合同中的部分债权，投资者会不会面临特殊风险？笔者拟从三种可能的情况分析：(1)联通新时空被宣告破产，清算人决定中止（终止）履行网络租赁合同。(2)CDMA网络被抵押，抵押权人行使权利。(3)CDMA网络的所有权变更。^[5] 　

　　在第一种情况下，如果清算人终止履行合同，那么很明显的是它违反了联通新时空与中金签订的债权转让合同（此合同中必然约定联通承诺完全履行其在租赁合同中的义务，以保障受让人债权的实现），它应当对中金公司、投资者承担责任。这也是联通对让于的债权所负的担保责任：凡因债务人主张得对抗原债权人的事由而使受让人得利益收到损害的，让与人应当负责。^[6]很不幸的是，在这种情况下，最终的结果依然是投资者沦为了一般债权人。　

　　在第二种情况下，网络被抵押，抵押权人行使权利时，问题好像比较复杂。在抵押权关系中，抵押权的设定并不妨碍抵押人就抵押物所享有的收益权，那么法定孳息原则上也不应在抵押权效力范围之内。“但抵押权人如已着手实行抵押权，则基于保护抵押权人的利益，法定孳息也应列入抵押权效力范围之内。因此，抵押权的效力，得及于抵押物扣押后抵押人就抵押物得收取得法定孳息。”^[7] 由此看来，投资者的利益将很难得到保障。　

　　在第三种情况下，网络的所有权人变更，根据买卖不破租赁，租赁合同继续生效，那么投资者是否依然是租赁费的部分收益权人呢？依法理，投资者的权益应当不受影响。　

　　可见，由于基础资产的特殊性，联通收益计划份额的持有人面临的风险将大于一般的资产支持证券的持有人的风险。　

　　在企业资产证券化中，债权作为基础资产之情形颇多。其中，将来债权的让与问题是民法中的难点，更是资产证券化中不能回避的问题。从理论上看，将来债权主要包括三种：一是附生效条件或附始期的法律行为所构成的将来债权，即附生效条件或始期的合同债权，此种合同债权已经成立但尚未生效，必须待特定事实产生(如条件成熟或始期到来)，才能成为现实的债权。二是已有基础法律关系存在，但必须在将来有特定事实的添加才能发生的债权，如受委托将来为委托人处理事务支出费用得请求偿还的债权、将来的租金债权等。三是尚无基础法律关系存在的将来债权，被称为纯粹的将来债权将来。^[8]此三类债权能否转让、证券化基础资产的范围多大，我国法尚无明确的规定。　

　　三、关于“计划”的探讨^[9] 　

　　 在我国，SPV可行的选择只有一种：信托。由于分业经营、分业监管的现状，证券公司一般不能经营信托业务。这就使得企业资产证券化中SPV“专项资产管理计划”的性质处于尴尬的境地。“计划”只是证监会为促进企业资产证券化的发展、避开“信托”的某种行业或者制度的垄断性而变通的产物。虽然在具体的制度安排上、理论上，无论业界还是学者都认为“计划”就是信托，客户与证券公司的关系就是信托关系，但问题是迄今尚无法律或法规赋予券商设立证券投资基金以外的其他信托关系。因此，由于难以在法律上直接使用信托制度，确定信托本质，这样一个由部门规章创设的新概念，遭遇了诸多的法律困境，也给企业资产证券化的操作带来了不便、且对投资者的保护不周延。　

　　（一）法律与实践的两难　

　　1、“计划”无名分：法律、会计、税收的艰难处境　

　　法律没有规定专项资产管理计划的法律主体地位：合伙、公司、信托？这意味着它无法以其名义（没有名分）对券商管理的资产进行所有权人变更登记。现在的实践来看，都是券商代专项计划与原始权益人签订资产买卖合同，资产权属暂时登记在券商名下，这就加大了券商的风险。其次，由于会计法尚无相应的规定，使得计划账户中相关交易的会计处理缺乏依据。再次，税收处理的缺失：券商代计划与原始权益人签订的资产买卖合同是否征印花税；投资者买卖计划份额是否征收印花税？而这些法律的空白也严重影响到了企业资产证券化的大规模开展。　

　　2、质疑计划下资产的所有权归属定位　

　　根据现有规定，因为券商与投资者之间的“委托”关系，专项资产管理计划项下的资产不属于券商所有，而是归所有投资者按份共有。　

　　何谓按份共有？按份共有是共有所有权的一种形式。一般认为，所有权的客体是物。而计划项下的资产^[10]是债权。债权能否成为所有权的客体，在理论上尚存争议。其实，此处的“按份共有”的本意是指投资者按照出资比例分享未来债权带来的收益。由此看来，在此处使用按份共有这个概念并不严谨。　

　　当然，在这里我们也能读出证监会的无奈：为避免采“信托”之嫌，规定计划下资产不属于管理人（受托人）所有后，就只能规定其归投资者（委托人）按份共有。那么，抛开债权能否成为所有权客体的争论，我们来看一下，将计划下资产的所有权归投资者按份共有是否恰当？在按份共有的情况下，若某一投资者的债权人强制执行，能否要求把属于投资者的所有权的份额退还呢^[11]？笔者看来，显然不能，因为计划募集的资金是用来购买未来的有风险的债权，所有的投资人应共担风险，如有一方退出，将增大其他投资人承担的风险，必为其他投资人所不容。可见，此处规定资产属于投资者按份共有不妥。　

　　3、无信托之名，难行信托之实：实现“真实出售”和“破产隔离”　

　　 在中金“联通收益计划”的例子中，我们可以明显的看出在我国法下通过出售债权转让实现真实出售和破产隔离的难度。信托之所以成为我国证券化实践中SPV的唯一选择，是因为能够通过信托实现信托财产的独立性：独立于发起人（委托人），独立于受托人。而在企业资产证券化中，由于不能采用信托模式架构交易框架， 难以实现真实出售而带来了诸多的问题。　

　　（二）信托制度运用的拓展——投资者保护的角度　

　　事实上，信托与公司、委托、代理等一样，属于一种制度性“公共物品”。随着市场经济的发展，尤其理财（融资）市场的竞争加剧，出现了对信托制度进行拓展运用的客观要求和趋势，从而信托制度的内在价值和功能在世界范围内开始有所张扬^[12]。在我国，证券投资基金、企业年金等引进信托制度，社保基金、保险基金、住房公积金、产业投资基金、房地产信托基金以及信贷资产证券化产品等都有运用信托制度的要求。银行集合委托贷款以及本文探讨的券商资产管理计划限于委托制度框架内，不过是分业经营、分业监管的管制结果。　

　　证券公司依《证券公司客户资产管理业务试行办法》而开展的“专项资产管理计划”业务在内容上与信托投资公司依《信托公司的资金信托管理办法》而为的“集合资金信托计划”有相似，甚至接近的地方，如：业务同质性、客户同源性、市场趋同性，但前者还具有流动性便利、合同份数无限制，产品固定收益性质等优势^[13]。专项资产管理计划的产品本质上是信托关系，而名义上却是委托关系。如果对资产管理业务按信托法的要求进行规范，更有利于发展。　

　　从监管层面来看，如果将信托定位于信托投资公司从事的信托业务，而否认社会上已经存在的以委托面目出现的信托样态，容易人为制造制度性风险。在我国当前金融经营分业管理的模式下，不能以主体身份判定营业特征，其他金融机构从事的信托业务也应该划定为信托范畴，防止剥夺他们存在的合法基础，尤其是信托机制本身就具有极强的脱法功效，管制之间的空白和冲突反而为其所用，这就可能酿造普遍的脱法行为，令大量交易行为处于非法与合法之间的灰色地带。应当允许信托的多元化，否则这种“地下”信托容易引发新的交易安全问题。如果不通过统一立法强制安排交易结构和规范标准的法律结构，否认其信托性质和潜在的巨大风险，等待证券业、银行业的将是信托投资公司已经走过的重重困难。　

    对“计划”产品按照信托法所规定和塑造的信托关系进行规范，不仅仅是因为我国已经颁布了《信托法》，引入了信托制度，而是因为信托制度所固有和特有的功能以及制度张力可以满足集合投资所必需的投资安全性的需要。信托财产的独立性原理，是一种有效的破产隔离财产保护方式。　

　　在信托制度确立的权利架构中，受托人虽然是以自己的名义对信托财产进行投资运作，但是受托人所拥有的权限并不是无限度的。委托人可以在信托合同中明确规定受托人管理、运用、处分信托财产的方法，或者对受托人运用信托财产提出明确的风险保障标准，对受托人的管理权限作出明确规定和限制。委托人对信托财产运用标准的限制，可以大大提高投资的安全性。 在信托制度确立的义务架构中，信托关系中的受托人法定义务比委托代理关系中的受托人法定义务严厉，受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。信托法要求受托人将其个人财产与信托财产分离，使信托财产形成一个独立的财产实体，免受当事人（委托人、受托人、受益人）的债权人追索，保持其相应的独立性和稳定性，这是委托代理制度所不能具备的。^[14] 　

　　目前，券商的资产管理计划、银行的人民币理财尚游离在信托之外，反映了在分业经营格局下不同金融监管机构的监管关系协调性尚嫌不足，各监管部门应摒弃过去作为行业代言人的角色，将监管目标始终定位于保护投资人利益之上，抛弃分业监管门户之见和利益之争，统一对各种实名或变相“信托”模式的理财行为定章立制，防范金融风险。

注释及参考文献:

     [1]亚洲开发银行、中国人民银行“资产证券化法律问题研讨会”会议资料。　
　　 [2]此处的“联通”系下文的“联通新时空”的简称，为发起人、原始权益人。　
　　 [3]由央行“资产证券化法律研讨会”上中金公司的发言稿中内容。　
　　 [4]《担保法》第75条规定了各种票据权利、债券、存单、提单、股份、股票以及知识产权可以出质，这些权利并未包括经营权、收费权。但第四款规定：“依法可以质押的权利”，这种补充性质的规定给予经营权、收费权作为可以出质的权利留下了法律空间或法律依据。新出台的最高人民法院“关于适用《中华人民共和国担保法》若干问题的解释”，第97条规定，以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，可以被列入《担保法》第75条第4款的规定。而在本例中，CDMA网络是否可以视为此处的“不动产”上存在疑问。　
　　 [5]在以下的讨论中，本文拟不考虑担保的安排。　
　　 [6]梁慧星：《民法总论》，法律出版社1999年版。　
　　 [7]梁慧星：《物权法》，法律出版社2003年版。　
　　 [8]许多奇：《资产证券化中债权让与法律问题》，《武汉大学学报》2004年第1期。　
　　 [9]此处的论证的本旨在于与第一段中“真实出售”面临的诸多困境相对应。从较高较深的角度探讨“信托”制度的适用问题。　
　　 [10]笔者对计划项下的资产究竟是什么仍然存在疑问：购买的债权还是专门账户里的资金？ 但比照信托资产和信托收益，倾向于认定是计划项下的资产是债权，而专门账户中的资金则是计划项下资产的收益。　
　　 [11]当然，债权人也是可以通过转让计划份额而获得利益的。　
　　 [12]盛学军：《中国信托立法缺陷及其对信托功能的消解》，《现代法学》2003年第6期。　
　　 [13]李辛白：《专项资产管理业务的机遇与冲击》。　
　　 [14]徐伟：《刍议集合理财产品的法律规制》。(感谢作者对信托法律网的支持!)