摘要：作为一种融资方式，资产证券化对于企业而言，不仅可以获得财务费用方面的收益，而且可以为企业创造资本结构方面的收益。本文从资本结构与企业的价值的关系出发，论述了资产证券化的表外效率机理，并提出了包括资产证券化在内的新的融资次序。

    关键词：资产证券化、资本结构、表外效率

    Abstract: As an effective financing means, asset securitization can not only benefit the business in terms of financial cost saving, but also of capital structure. This paper, based on the relation between capital structure and business value, demonstrates the off-balance efficiency mechanism of asset securitization and proposes a new order of financing choices, including asset securitization.

    Key words: asset securitization, capital structure, off-balance efficiency

    一、引言

    现有研究似乎有个误解，认为资产证券化对MM理论提出了挑战（李曜，2001），其逻辑是资产证券化充分“证伪”了MM理论,因为资产证券化融资方式的存在意味着融资选择是相关的。其实，这是对MM理论的误解。当科斯第一定理说“假定交易费用为零，初始产权界定清晰，那么不论采用什么分配制度，即不论制造损害的一方是否有权这样做，最终资源配置的效率状态不受影响”时，科斯强调的并不是结果，恰恰关注的是假定的不存在性，即初始产权界定不清，交易费用不为零。与科斯第一定理一样，MM定理的重点并非是不相关性，而恰恰是其假设条件的存在性问题。资产证券化不是对MM定理的挑战，反而是对MM定理的肯定。因为MM定理的含义在于，如果其假设条件不存在，那么资本结构就是相关的。由于这种相关性的存在，企业是选择用债务融资，还是用股权融资，抑或用其他方式融资，对企业的价值就会产生影响。也就是说，一定情况下选择资产证券化进行融资就比其他融资方式更有利。资产证券化的效率提升表现在许多方面，本文所关注的是资产证券化的表外收益给企业价值带来的影响。

    二、资本结构与企业价值

    资本结构是公司财务中最为模糊和争议性最大的问题（Kibe etc., 1996）。1958年，Modigliani和Miller 在其著名的“The  Cost of Capital, Corporation and the Theory of Investment”一文中发表了MM定理，被认为是现代金融的开端。MM定理的主要论点从表面上看与人们的感觉相悖，认为在某些特定的条件下，资本结构的选择对企业的价值不产生影响（也就是不相关性）。这些特定条件就是：（1）没有税收；（2）市场是无摩擦的，因而没有交易成本；（3）没有直接或间接的破产成本；（4）不存在股东和经理之间的代理成本，也不存在债券持有人与股东之间的代理成本。在后来的论文中，MM改变了没有税收的假设，证明对于投资项目来说，存在NPVD=NPVE+D（1-rD（1-T）/rE）（参见kibe etc., 1996），说明了只有在股权的收益率要求等于税收优惠后的债权收益率时，即rD（1-T）= rE，资本结构是不相关的。但这种条件几乎是不可能存在的，因为这种条件意味着，作为剩余索取权的股权持有人，承担的风险比债权人大，却要求的收益率比债权人要低，作为股权持有人一般不可能做这种投资决策。因此，税收还是相关的，拥有债务投资的项目和没有债务资金的项目相比，前者的内含报酬率要高。

    资本结构的不相关意味着融资决策的不相关，同时也意味着资金成本将不受债务和股权比例的变化的影响，公司的价值不受财务杠杆的影响，投资决策可以独立于融资决策单独实施。

    但是，实际上，资本结构不相关的假设条件都是不符合现实的。也就是说存在着税收，存在着交易费用，存在着破产成本，也存在着代理成本。正是由于存在着这些现实条件，并且这些条件可能对企业价值产生正向影响，也可能产生负向影响，当然企业的价值也就不同，那么上述的不相关的结果也就不存在了。在资本结构中，一般来说，债务对企业的价值影响的方向可用下表表示：

    表1  债务的优势和劣势比较

资料来源：Aswath Damodaran，《应用公司理财》，P330

    表中概括了借债的好处和弊端，就像一张资产负债表一样，借债在取得收益的同时也付出了成本，那么是否进行举债，还是股权融资，所考虑的就是借债所带来的边际收益与边际成本之间的关系。我们可以推断，在债务率较低时，借债的边际收益要大于边际成本，因此，借债是较好的融资决策；而当企业的债务率较高时，借债的边际收益则小于边际成本，那么借债就不是好的融资决策。因此，存在着这样一点，借债的边际收益等于边际成本，这一点对应的资本结构就应该是企业最优资本结构。其他条件不变，最优资本结构对应的企业价值也应该是最大价值：

    选择最优债务结构可以使企业的价值最大化，因此，可以推断，最优资本结构是融资决策的必要条件之一。融资决策中第二个需要考虑的因素是其他融资方式所对企业的影响，或者说，权衡债务融资的边际收益和边际成本的同时，必须考虑其他融资方式可能带来的成本或收益。

     实证研究证明，企业在选择融资次序时，遵循下列规律：留存收益 >普通债券> 可转换债券> 外部普通股权> 直接优先股>可转换优先股（Aswath Damodaran, 1996）。这说明，内部融资优先于外部融资，而股权性融资要滞后于债权性融资。同时从信息的角度来讲，融资的选择又很大程度上向市场传递着公司财务状况好坏的信息，从而影响企业的市场价值。例如，企业选择融资次序中靠后的融资方式会向市场传递一种负面的信息，似乎企业自身承认自己的财务状况不够理想，这将降低企业的总体价值和股权价值。我们得到的启示是，如果企业因为债务率最优或过高时，选择股权性融资并非就一定是最佳选择。因为，此时由于为保持最优债务率或降低债务率而发行股权的同时，也向投资者传递了公司的负面信息，那么有什么更好的融资途径可以弥补这种不足呢？具有表外处理优势的资产证券化融资方式似乎是一种答案。

    三、资产证券化对于企业的表外效率

    作为一种融资方式，资产证券化的最大特征之一是其表外特征。债务性融资增加了资产负债表的负债项，结果是负债率上升；股权性融资提高了负债表的权益项，结果可以降低资产负债率。这两项融资方式都改变了企业的负债结构，一般被看作表内融资(on-balance financing )。而资产证券化融资方式所影响的只是资产负债表的资产项，获得资金的方式是出售原来的应收款项，不改变负债表的负债结构，被称为表外融资（off-balance financing ）。因此，从债务率的角度来看，资产证券化融资的优点在于不改变资产负债率；如果获得的资金用于偿还债务，还将降低资产负债率。这样，一定条件下可以避免其他融资手段可能产生的负面效应。

    现在我们假设存在三种状况，即债务率低于最优债务率[1]（D < D最优），等于最优债务率（D = D最优）和小于最优债务率（D > D最优），其资信C分别有优和劣两种情况，同时又有可供证券化的资产，那么在不同的情况下，企业应选择怎样的融资决策。

    （1）D < D最优 且C=优

    此时，由于资信为优，且债务率小于最优债务率，那么从资本结构上讲，应该提高债务率。同时又由于资信为优，在融资成本上并不比ABS高，因此，债务性融资为最佳。尽管资产证券化的融资成本也可能较低，但无法获得向最优债务率移动的收益。

    （2）D < D最优 且C=劣

    从资本结构的角度来看，和（1）一样，债务性融资能够给企业带来资本结构收益，但由于企业的资信状况不理想，债务性融资成本有可能会较高。ABS无法获得资本结构提高带来的收益，但可能融资成本较低。因此，具体是采用债务性融资，还是ABS，理论上讲应该权衡成本和收益。但由于企业本身的资信已经较差，即使通过增加负债能够达到理论上的最优结构，实际的效果可能是，加大的财务杠杆可能会进一步恶化企业的资信，反而降低企业的价值。因此，在资信状况较差时，最佳的选择仍然是ABS。

    （3）D = D最优 且C=优

    由于债务率达到了最优债务率，债务率上升的空间受到限制。如果我们把最优债务率看成一个区间的话（因为有时为了保持灵活性），那么也只具有上升到区间上限的能力。这样，如果债务率已经到了债务率的上限，那么债务性融资就会降低资本结构价值，尽管优等的资信仍然可以使其以优惠的利率融资，但这种资信也可能会随着资本结构价值的降低而降低。在这种情况下，ABS既可以获得低成本资金，同时又可以保持资本结构价值，保持优等资信。因此，ABS是较好的融资选择。当然，如果负债率是在下限，还有上升的潜力，那么ABS和债务性融资的区别不大。但即使这种情况，上升到上限意味着灵活性的丧失，同时又没有获得额外的收益，ABS仍然具有优势。

    （4）D = D最优 且C=劣

    毫无疑问，资本结构的最优和不理想的资信都不支持用债务性融资，而最优资本结构同样也不支持股权融资，那么ABS是较为理性的选择。

    （5）D >D最优 且C=优

    负债率高于正常水平，债务性融资将恶化资本结构，降低企业价值。同时，如果用股权融资，那么就可能通过信息扩散给企业带来负面影响，同时融资成本会相对较高。ABS可以较好地解决这两种融资的缺陷。同时，ABS还可以改善企业的资本结构，通过证券化融资获得的资金偿还债务，从而降低企业的债务率，获得资本结构的价值提升效应。

    （6）D > D最优 且C=劣

    高债务率和低资信都不支持债务性融资选择；而低资信的企业进行股权性融资虽然会改善企业的负债率，提升企业的资本结构价值，但可能会导致股权融资成本比（5）情况下更高。因此，ABS仍然是较好的选择；同时，与（5）相似，ABS也可以用来降低负债率，提升资本结构价值。

    四、结语

    通过以上比较可以发现，如果企业可以通过资产证券化进行融资，那么从资本结构的角度分析，在大多树情况下ABS都有优势，只有在D < D最优 且C=优的状态下，一般性债务性融资有明显的优势。因此，作为一种融资体制，资产证券化有许多优势，表外优势就是其中最重要的优势之一：从资本结构的角度来看，如果企业拥有合格的证券化资产，如果现实中存在一个有效的证券化市场，那么，在大多数情况下，资产证券化是一种具有比较优势的融资方式。因此，本文认为，撇开其他因素，前文提到的融资次序可以修改为：留存收益〉证券化 >普通债券> 可转换债券> 外部普通股权> 直接优先股>可转换优先股。

注释: [1] 理论上的最优债务率是存在的，但实际却难以确定，原因在于债务融资的边际成本和边际收益很难量化，因此，一般把同类企业或行业的平均水平作为最优标准。

    主要参考文献

    (1) Aswath Damodaran著，郑振龙译，《应用公司理财》[M]，机械工业出版社，2000.

    (2) 李传全，“资产证券化的信用工程特征分析”[J]《经济与管理研究》，2001年6月（总124期）.

    (3) 李曜，《资产证券化—基本理论与案例分析》[M]，上海财经大学出版社，2001

    Schwarcz, Steven L., 2002, Structured Finance---A Guide to the Principles of Asset Securitization[M],  (book draft), to be published by the Professional Law Institute.

    (4) Kolb, Robert W., & Rodriguez, Ricardo J., 1996, Financial ManagementM[], Massachusetts: Blackwell Publishers, Inc.(/www.trustlaws.net)

    (5) Thomas, Hugh, 1999, “A preliminary look at gains from asset securitization”[J], Journal of International Financial Markets, Institutions and Money 9 (1999) 321-333.

    (6) Caouette, John B., Altman, Edward I. & Narayanan, Paul, 1998, Managing the Credit Risk: the Next Great Financial Challenge[M], New York: Wiley.